天风证券-江苏索普-600746-筹划注入集团公司优质资产，老牌国企开启新征程！-190131

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        筹划注入集团优质资产，老牌国企开启新征程
        江苏索普是1996  年9  月登陆资本市场的老牌国企，也是镇江市第一家上市公司。上市以来，公司主要从事ADC  发泡剂系列产品、漂粉精产品及XPE发泡新材料产品的生产和销售，形成以ADC  发泡剂为核心的精细化工产业链，拥有4  万吨/年ADC  发泡剂生产能力，其品质在国内名列前茅。公司主营产品ADC  发泡剂市场容量偏小，行业整体盈利一般，并呈现一定的周期波动。为了扭转业务单一、盈利一般的局面，公司筹划注入集团公司优质资产，待本次重大资产重组完成后，上市公司将新增醋酸及衍生品业务，形成煤-甲醇-醋酸-醋酸乙酯完整煤化工产业链布局，目前拥有120  万吨/年醋酸产能，同时配套30  万吨/年醋酸乙酯的生产能力。
        标的资产质量优异，盈利前景可期
        索普集团是国内醋酸行业的领军企业，经过多年发展，索普集团在生产规模、生产工艺及物流销售方面积累了明显优势。2018  年前3  季度标的资产实现净利润11.73  亿元，并承诺2019-2021  年实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于5.72/5.66/5.60  亿元，我们认为该业绩承诺较为保守。采用收益法评估标的资产价值为48.9  亿元，我们认为该价值较为公允，能够反映出标的资产的真实价值。18  年醋酸行业景气度极高，盈利之好多年未见，  展望未来我们认为2020  年前后醋酸行业有望再迎高盈利。至2021年醋酸新增需求有望较2018  年增加114  万吨（PTA  新增46  万吨，其他下游新增68  万吨，暂不考虑出口），而供给方面至2021  年新增产能为105万吨，按90%负荷推算对应新增产量94  万能，醋酸远期供需有望趋于紧张，预计届时醋酸行业有望再迎高盈利。
        投资建议
        不考虑资产注入的情况下，  公司2018/2019/2020  年净利润分别为-0.01/0.17/0.29  亿元；若重组2019  年顺利完成，2019/2020  年原有主业利润+备考利润分别为5.89/5.95  亿元。A  股上市公司中，华谊集团、华鲁恒升拥有醋酸资产，阳煤化工是国内煤化工产业代表性企业，醋化股份主营业务为醋酸衍生物，世龙实业主要从事ADC  发泡剂生产，选取以上5  家上市公司作为重组后江苏索普的可比公司。据wind  上述公司18  年PE  估值均值为16.3  倍，世龙实业PE  为36.3  倍估值略高，排除世龙实业后可比公司18  年PE  估值均值为11.3  倍，采用相对估值法对应合理市值区间66.5-96.0亿（5.89*11.3=66.5；5.89*16.3=96.0），重组后公司总股本将增至11.53  亿股，对应目标价5.78-8.33  元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：本次资产重组进度不及预期的风险；交易标的估值风险；原材料供给不足及价格波动的风险；醋酸及其衍生品下游需求变动的风险；生产装置非计划停车的风险；环境污染及安全生产事故风险等。