国盛证券-比亚迪电子-0285.HK-半年度收入创新高，电子雾化产品是未来成长亮点-210901

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收入创历史新高，受产品结构影响毛利率下降。

比亚迪电子上半年收入445.1亿元，同比大幅增长41.9%，创历史新高，主要原因是新增了北美大客户核心产品组装业务。

毛利润同比倒退25.4%到30.6亿，毛利率从去年同期的13.1%下降至6.9%（2019年上半年为6.7%），主要原因是盈利能力较强的口罩和零部件业务收入萎缩。

整体运营开支占收入比变化不大，从去年上半年4.8%轻微下降到今年4.5%。

毛利率的下降传导到净利润率，令公司归母净利润同比倒退33.6%至16.4亿。

智能手机和笔电组装业务收入高增长。

上半年，公司手机笔电组装业务收入304.7亿，同比增长208%，高增速的主要原因是：1）制造能力获得北美大客户认可，成功获得其核心产品组装份额，产能持续释放，而且公司在越来越多项目上成为北美客户主力供应商和NPI供应商，供应链地位不断提升，扩宽成长边界；2）公司与安卓品牌客户的战略合作也不断加深，在西安、长沙、印度等地配合客户布局生产基地扩充产能，市占率提升。

新型智能产品和汽车智能系统业务高速发展。

期内，公司智能家居、无人机、游戏硬件等产品出货大幅提升，带动新型智能产品业务收入同比增长38.4%到50.1亿。

新能源车销量持续复苏，加上集团公司新车型销售理想，使得公司汽车智能系统业务收入同比大幅增长89.7%到12.9亿。

零部件业务受国内大客户影响，收入录得倒退。

零部件业务是公司上半年唯一倒退的分部，收入同比倒退17.5%到71.1亿，原因是：1）国内大客户与美国的争端导致销量下滑，2）疫情下高端手机销售增长乏力，3）芯片短缺影响了客户订单量。

预计随着下半年基数变小，同比增速将会改善。

电子雾化产品量产延迟，但前景依然乐观。

公司的电子雾化产品的推广进度略低于市场预期，主要因为是陶瓷研发应用的技术难度高于之前的预期，需要更多时间进行产品优化和迭代。

公司团队对实现大规模量产及此后的市场份额提升依然充满信心。

我们预期电子雾化产品要等到明年才会对集团收入和盈利产生较大贡献。

投资建议：我们调低收入和毛利率预期以反映公司上半年变化，预测2021-2023年收入分别为953.1/1106.4/1345.5亿元人民币，同比增速分别为30.4%/16.1%/21.6%；归母净利润分别为35.0/45.6/56.6亿元人民币，同比变化分别为-35.6%/30.0%/24.3%。

参照港股同行的估值，我们给予18倍2022年P/E，得出目标价44港元，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率下降风险，组装产量增长和良率不达预期，北美大客户、安卓订单不及预期。