光大证券-“科创板+注册制”相关制度规定点评：以制度创新，铸造十年新经济-190131

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        1  月  30  日，万众期待的“科创板+注册制”配套规则征求意见稿公布。总的来看，相关文件传递了三大信号：1.国家寄予科创板以铸造新经济时代的厚望。2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。3.推进节奏积极稳妥，无需过度担忧对现有板块的冲击。具体来看，相对于主板和创业板而言，科创板的制度设计具有许多创新之处。其中，发行制度设计向发达国家成熟市场靠拢，将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面，尤为值得市场重视。
        “科创板+注册制”发行制度表明，我们正在向成熟市场优秀经验靠拢。1.科创板上市公司允许“同股不同权”：以阿里、百度为例，创始人等关键人物的思想、技术等是企业保持科创活力的关键，双层股权结构有利于确保公司关键人物能在上市后仍保有足够的表决权来控制公司。2.放松对上市企业盈利的要求：京东、爱奇艺的案例表明，与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在  A  股绝无可能募到钱的尴尬不同，纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地，正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。本次科创板的制度设计明确了五大上市标准，破除了对盈利要求的机械依赖，明确了允许同股不同权，这一系列多元包容上市条件的创设，是向海外成熟市场看齐的重大突破。
        着眼于“利益相关者定价”，打破  23  倍  市盈率  的隐性束缚，科创板诸多制度变革体现了“把定价权交还给市场的决心”。1.鼓励机构投资者发挥定价作用：IPO  全部采用网下投资者询价方式发行，提高网下配售比例；允许保荐机构的相关子公司等主体，以自有资金作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期，提高保荐机构定价能力。2.提高流动性与定价效率，对个人投资者设置  50  万资金门槛，上市前  5  个交易日的涨跌限制完全放开，第  6  个交易日开始涨跌幅限制为  20%；上市后首个交易日起可作为融券标的，进一步允许空方发挥定价作用。3.允许发行人和主承销商在发行方案中采用超额配售选择权（绿鞋机制实施），有利于发行初期稳定市场。4.科创板允许达到一定规模的上市公司将符合科创板条件的子公司分拆业务上市，有利于现存上市公司估值发现。
        针对  A  股退市难、退市少带来的资源配置效率扭曲，科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试，落实退市制度的“从严性”。1.退市标准不再过分依赖财务指标：丰富完善了重大违法、市场指标、财务指标、合规指标等退市标准。2.简化退市环节，缩短退市周期，触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。3.加强对欺诈发行的惩治，特别是证监会可以责令上市公司等按照投资者买入价+存款利息，或市价孰高原则，购回股票。4.退市执行侧重企业可持续经营实质，对上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易，则判定公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市，填堵上市公司主业“空心化”逃避退市惩罚的漏洞。
        风险提示：科创板挂牌节奏存在不确定性，可能带来抽血效应；存在政策执行力度不足，无法有效震慑欺诈造假等违法行为的风险。