中泰证券-超市行业标杆企业研究：高鑫零售，联姻阿里定义未来新零售新玩法-190130

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        投资要点
        核心观点：进入新零售时代，阿里、京腾两大阵营不断扩张，传统零售在过去几年的自我变革中已积蓄好力量，围绕人、货、场等核心要素不断升级、优化，量变发展到质变；在电商开启融合时代的大背景下，线上线下合力，行业内部正在进行深入的变革和新一轮洗牌，预计未来具备全渠道实力的龙头将进一步提升市占率，实现强者恒强。高鑫零售是国内规模最大的超市零售企业，与阿里的强强联手更是受到行业内高度关注。高鑫零售具有优越的品牌资源、遍布全国的门店资源、供应链资源以及成熟的运营管理系统；阿里具有丰富的流量资源、数字化运营技术、资金以及平台内成员未来潜在的资源共享优势。我们认为：在阿里的加持下，高鑫零售有望突破传统零售的业绩瓶颈，实现逆势扩张，成为国内超市行业领军企业。
        高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？我们认为可以总结为以下几点：（1）深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心。高鑫零售是中国综合规模最大的实体零售商，旗下拥有「欧尚」及「大润发」两大知名品牌。目前阿里巴巴持有公司合计约36.16%的直接及间接权益，成为公司实际第二大股东。（2）高鑫零售门店遍布全国，尤其在三四线城市具有较高渗透率。截至2018上半年，集团在全国共475  家综合性大卖场，2018上半年  展店速度加快。公司92%的门店分布在二三四线城市，可以充分利用渠道下沉的优势，与阿里旗下主要在一线城市布局的盒马鲜生形成互补。（3）高鑫零售是国内规模最大的超市企业，根据凯度消费数据，截至2018  年11  月高鑫零售的市占率为8.3%，具有规模和品牌优势。（4）阿里GMV  增速不断收窄，线上流量红利见顶，同时线上获客成本不断走高。近年来线上零售额占比不断提高，广阔的线下市场仍然占据超过八成的市场份额，电商企业开始尝试新流量的获取渠道往线下转移，探索线上线下的深度融合，线下零售的流量价值得以重估。超市售卖商品以生鲜、快消为主，客单价低、频次高，有较高的流量价值，同时龙头超市企业深耕供应链领域多年，形成较强的运营壁垒，能给电商企业带来良好的协同作用。投资高鑫零售是阿里输出自己的线上资源，快速往淘宝、天猫平台引流的最有效手段。
        高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择。我们认为高鑫零售选择阿里联姻，主要有以下几点考量：（1）公司业绩表现稳健，但瓶颈凸显，急需寻求业绩增量新突破。总体来说：公司收入端基本保持稳健，由于投资自营电商平台不达预期，2015  年利润端出现严重下滑，目前增速回升企稳。从费用端来看，整体运营成本走高，主要是员工薪酬费用率增加所致。2018上半年  同店收入增速跌幅扩大系家电销售低于预期影响，预计与苏宁合作落地后将得到大幅改善。同店增速不佳，公司开店速度也相应放缓，账面现金充沛且逐年增加，资本开支却逐渐收缩。2017  年资本开支仅为当期经营性现金的1/3  左右，显示出公司目前步入扩张放缓阶段，急需寻找新的收入和利润增长的突破口。（2）自营线上平台飞牛网连续亏损，对标京东+沃尔玛来看选择与电商平台合作是最优模式。由于缺乏互联网基因，公司自营电商平台连续三年亏损，APP  用户的转化率、留存率和复购率都非常低。对标较早合作的京东和沃尔玛来看，电商赋能实体零售，重构供应链、打造前置仓的模式初见成效，故而选择阿里打通线上业务效率最高、成本最低。（3）电商巨头抢夺线下资源，零售行业步入“拼爹”时代。目前超市行业已经基本完成站队，形成阿里系和腾京系对垒的竞争格局，改变了整个零售行业的生态，线上线下双线并行发展已经成为高鑫零售必须要做的转型。
        左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆。2017  年11  月阿里入股高鑫零售以来，二者在新零售业务上进行了一系列探索，主要有：（1）门店数字化改造，主要集中在：会员打通、库存打通和支付打通。（2）改造后的百家门店上线淘鲜达，发力生鲜业务，覆盖以门店为中心三公里以内的线上交易（3）苏宁易购进驻大润发，重新定义大卖场内中国强制性产品认证家电的销售，截至2018  年9  月，全国399  家大润发苏宁易购专区完成改造全部开业，覆盖超100  家城市。八一八购物节当天，全国近300  家大润发店内苏宁易购专区当日销售额突破1  亿。（4）引进淘宝心选改变大卖场门店老旧的形象，满足年轻消费群体的需求。（5）与盒马鲜生联手孵化中型社区超市盒小马，渗透三四线市场。除此以外，公司还培育了诸如莱碧进口美妆店、精品超市、飞牛便利店、欧尚一分钟无人购物超市等新业态，不断拓宽渠道、触及新的客户群。
        风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系统性风险较大；（2）高鑫零售线上业务发展不及预期，整体业绩释放拐点还未出现（3）阿里巴巴和大润发公司管理层对转型战略未达成统一，新零售发展进程缓慢。