光大证券-阿里巴巴-BABA.US-3QFY19业绩点评：用户规模超预期增长，龙头地位继续加强-190201

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        ◆  受益低线下沉红利，用户规模继续快速增长
        公司3Q  FY19  继续受益于低线下沉红利，年度活跃用户数量6.36  亿，单季度新增3500  万人，同比增长23%；公司移动端月度活跃用户数6.99  亿，与上季度相比增长3300  万。新增用户中70%以上来自于三线以下城市。随着拼多多对低线下沉市场用户的“教育”，三四线以下城市用户的电商潜在需求被逐步激活释放，阿里巴巴作为行业龙头，是此轮电商下沉红利最大的受益者。
        ◆  必选消费继续走强，点击率驱动广告收入提速
        随着耐用消费品增速的逐渐走弱，白色家电等品类对GMV  增速贡献有所下滑；但是快消品、服饰及家居消费等品类拉动了全平台GMV  继续快速增长。
        本季度公司客户管理收入495.92  亿元，同比增长28%，与上季度相比提升2.5pct。客户管理收入的增长主要来自于公司付费点击率的提升。自从2018年8  月淘宝大幅度改版之后，信息流正逐步成为发现用户潜在购物需求的重要工具，搜索与推荐算法的改进也开始对用户的消费偏好进行更精准的预测。我们预计随着公司打通各个业务板块的用户数据资产，对用户画像的理解将愈加精确，信息流及直通车等广告产品的付费点击率提升趋势仍将持续。
        本季度公司佣金收入201.65  亿元，同比增长24%；佣金收入增速低于天猫平台实物商品GMV  增速5pct。由于会计处理方式调整，部分商家技术服务费等一次性收入需要递延确认，造成了佣金收入与GMV  增速的不匹配；然而从长期角度看，由于天猫佣金比例保持稳定，公司佣金收入增速将与GMV  增速保持一致。
        ◆  新零售向纵深推进，开放能力实现共赢
        新零售是公司在未来2-3  年内最重要的业务方向之一。截至2018  年底盒马鲜生开店总数109  家，其潜在收入规模在超市行业仅次于高鑫零售及永辉超市。盒马利用自身的规模效应，对新零售落地的策略进行探索实验，并在成功之后将新零售基础设施的能力对零售行业进行输出改造。我们认为2019  年阿里将加快新零售整体经验能力的输出，联合大润发、欧尚、喜士多等线下商业合作伙伴将传统零售效率进行改造升级。
        ◆盈利预测、估值与评级
        核心商业业务方面，公司作为电商低线下沉红利最大的受益者，用户规模继续快速增长，低线潜在用户消费需求逐步释放打开公司GMV  中长期增长空间。在资本市场降温的背景下，公司核心商业业务提供的充沛的现金流为新零售、云计算等业务提供了强有力的支持。创新业务的逐渐成熟将为公司未来中长期增长发展打下坚实的基础。我们维持公司EPA  分别为3.24/4.72/6.12  美元/ADR；维持目标价221  美元/ADR，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1/  宏观消费需求超预期恶化；2/  新零售业务推进进展低于预期；3/  云计算、大文娱等业务持续大幅亏损。