东吴证券-宏观点评：新框架窥探中国出口动能-210831

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观点疫情反复下，2021年以来中国出口同比呈上下波动特征（图1），使得出口的近月预判难度增大。

我们曾提出用杜邦分析的思路分析中国出口，即将中国出口拆解为全球GDP、全球出口强度及中国出口份额三个分项（2020年11月22日《新框架看2021年中国出口》），应用此框架对出口进行分析和预测具有相对客观和清晰的优势。

但因全球数据更新的滞后性，该框架在实践中更适用于年度或半年度的预判，而对更高频的月度数据前瞻则会“失效”。

如何判断年内出口走势？当前市场对年内后续出口走势存在较大分歧：乐观观点认为持续旺盛的海外需求将驱动我国出口维持强劲；悲观观点则认为随着海外群体免疫，外需将逐渐回落，加之海运周期延长导致的圣诞备货提前，后续出口难及预期。

年内出口走势应该怎么看？本文试图探索一个适用于近月出口前瞻的分析框架，从结构上找到近月出口变化的判断依据，也对此前的类杜邦分析框架形成补充。

这一新框架的思路是：以当月出口两年复合增速与疫情前同期水平之差为横轴（刻画当前出口相对疫情前的变化），以当月出口两年复合增速与前月之差为纵轴（刻画出口增长动能），构建一个坐标系。

指标分布在第一象限表明当月出口同比不仅超出趋势水平，而且增长动能充足，有望进一步提速；第二象限表示当月出口同比低于趋势水平，但增速环比改善，有望向趋势水平靠拢；第三象限表示当月出口同比低于趋势水平，同时增长动能不足，面临较大的回落压力；第四象限表示当月出口增速虽然放缓，但与疫情前水平相比具有优势，回落压力相对较小。

在这一框架下，我们考量了2021年7月各国出口表现、中国出口分产品表现以及中国出口分国别表现。

从2021年7月全球主要出口国表现来看，中国出口优势仍存（图2）。

一方面，与疫情前水平相比，当前中国出口比日本、越南、马来西亚、新加坡等国更具备“疫后”优势；另一方面，受Delta毒株的影响，多数国家7月出口两年复合增速较6月均出现放缓，中国与韩国、越南情形相似，从增长动能来看好于新加坡、马来西亚、巴西。

从产品层面，7月我国出口具有以下三个特点（图3）：（1）劳动密集型消费品外需放缓，出口面临较大的回落压力，参考服装、纺织品均分布于第三象限；（2）地产链产品外需仍强劲，灯具及照明装置分布于第一象限，家具虽分布于第四象限，但其7月出口两年复合增速几乎持平于6月；（3）资本品和中间品出口竞争优势凸显，但部分产品面临增速回落压力，船舶、钢材、肥料、塑料制品均位于第四象限。

从出口国层面，美国仍是我国出口的主要拉动力量，亚洲需求或放缓。

作为我国最大出口国的美国位于第一象限，可见不必对年内出口过于悲观。

此外在Delta疫情影响下，7月我国出口至西班牙、意大利同比亦有所加速，但出口亚洲国家（越南、韩国、日本）、德国、英国等国有不同程度放缓。

与疫情前水平相比，7月我国出口至多数国家表现均好于疫情前水平（图4）。

通过对中国出口进行上述三个维度的评判，我们认为往后看中国出口整体韧性仍存，但面临结构性的回落压力。

从产品来看，地产链产品及部分中间品（如集成电路）后续表现可能继续优于劳动密集型消费品和资本品；从国别来看，美国仍是中国出口主要拉动力量，对越、韩、日等亚洲国家出口则可能进一步放缓。

风险提示：病毒变异导致全球经济再次衰退；海外政策超预期宽松。