天风证券-华致酒行-300755-白酒经销商领头人，打开多元布局空间-190201

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        A  股首家酒类流通企业。华致酒行成立于2005  年，为国内领先的精品酒水营销和服务商之一，与茅台、五粮液、汾酒、剑南春、洋河、阿伦选等国内外知名品牌建立了良好的合作关系。通过多渠道销售模式为客户和广大消费者提供白酒、葡萄酒、黄酒等国内外优质酒品和多元化的服务。采购环节：实行酒企直采+向知名酒商采购的方式，从源头上保真保质。主要采购品牌为茅台&五粮液，两者核心产品采购额合计占比超70%。销售环节：拥有包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA  卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，销售区域覆盖全国。顺应个人消费升级趋势，加速发展直供终端渠道，现已成为最主要销售渠道，2018H1收入占比达69.48%。财务数据：2018H1  营收14.23  亿，+16.20%yoy，归母净利1.38  亿，-1.07%yoy，营收稳步增长，归母净利略有下滑。
        酒类供给与需求稳定发展。供给侧国内饮料酒产量和海外酒类进口量逐年增长，其中国内白酒产量与海外葡萄酒进口量维持较高水平，保障酒类流通行业供给充足；需求侧搭载城镇化进程加快与消费升级红利，酒类消费支出有望保持强劲增长势头，带动酒类流通行业营收增长。酒类流通行业进入第四阶段，新兴渠道如电商平台崛起，压缩销售层级提高流通效率，消费需求向多元化个性化发展，对公司营销服务质量要求提高。酒类销售市场参与者众多，市场集中度低，公司营收规模遥遥领先，供应链管理与信息管理系统配合保障真品，全渠道营销网络渗透全国，共同巩固护城河。
        长期增长动力：产品、渠道双轮驱动。①及时跟踪消费者需求变化，两方面着手扩充产品线：从现有产品中挑选拟合消费者需求的产品+向酒企提出新品开发建议；②新增剑南春等位于不同价格带的酒品品牌，提升竞争力和抗风险能力；③发展华致酒库，积极拥抱新零售。
        首次覆盖，给予“增持评级”。公司为全国知名精品酒水营销和服务商，渠道布局全面，直营+加盟结合，行业地位领先；合作主要品牌方为茅台和五粮液高端白酒和国内其他知名白酒，品牌架构从高线到低线。同时，公司以北京、南京、成都、郑州等城市为中心，从采购到仓储、物流一条龙服务，自主选品顺应消费者需求。向门店（包括品牌和非品牌合作门店）直接供货，减少了商品的流通环节。我们认为，线下酒业连锁是白酒流通行业发展趋势，增加终端网点，扩充品类和品牌是白酒经销商主动求变的必经之路。预计公司18-20  年净利润分别为2.3  亿/2.7  亿/3.5  亿元，增速分别为13%/19%/28%，EPS  分别为1.32/1.19/1.52  元/股。从可比公司估值看，参照食品和其他消费品零售渠道可比公司估值，给予公司18  年24XPE，对应市值73.4  亿元，目标价31.68  元。
        风险提示：合作方供给不稳定，新品/门店扩张不达预期，白酒需求放缓，白酒价格波动