中信证券-中航沈飞-600760-2021年中报点评：扣非净利率5.56%达历史高点，合同负债大幅增加支撑业绩持续释放-210901

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公司发布中报业绩，2021H1实现营业收入159.18亿，同比+37.38%；归母净利润9.49亿，同比+11.87%；扣非净利润8.85亿，同比+93.06%。

考虑到规模效应和管理水平提升，预计公司盈利能力将得到持续提升，内部管控指标预示全年增长明确，维持公司“买入”评级。

▍扣非净利率达历史高点，规模效应凸显促进盈利能力提升。

受益于公司销量增长和产品交付顺利，公司21H1实现营业收入159.18亿，同比+37.38%；归母净利9.49亿，同比+11.87%；扣非净利润8.85亿，同比+93.06%。

分产品看，公司主营业务收入为157.79亿，同比+37.26%；其他业务实现营收1.38亿元，同比+52.17%。

或受规模效应影响，21H1整体毛利率上升0.79pct至9.81%。

21H1公司研发费用同比增加134.61%至2.61亿，或表明公司正加大研发投入；受益于大额预付到账利息收入增加，公司财务费用减少0.23亿至-0.90亿元；管理、财务费用率均有所下降；公司H1整体期间费用率变化不大。

2021H1净利率下滑1.37pcts至5.96%，但扣除政府补助等其他收益因素影响，H1扣非净利率5.56%达历史高点，盈利能力改善明显。

2021Q2业绩增长迅速，单二季度实现收入101.28亿，同比+72.06%，环比+74.94%；归母净利润6.04亿，同比+141.09%，环比+75.10%；毛利率上升1.25pcts至9.73%。

▍合同负债大增支撑业绩增长，现金流由负转正经营持续向好。

报告期内公司所收客户预收款项大幅增加，使得合同负债较期初增长697.93%至377.37亿；预付账款达96.77亿，与期初相比剧增1322.09%，主要系预付采购货款增加；存货达52.27亿，较期初下降32.8%，其中原材料达28.56亿，较期初增长10.49%，或将开启新一轮备货备产；公司H1货币资金达408.52亿元，较期初大幅增长223.39%；上半年收到客户货款增加带来的收入增长，使得公司H1经营性净现金流达288.95亿，上年同期为-41.41亿元，实现由负转正，现金流情况改善明显。

由于应收款回款顺利，公司应收账款达34.23亿，较期初减少29.90%，应收账款清理工作取得顺利进展；考虑到公司下游军方客户信用度极好，后续回款风险较低，公司现金流情况有望持续向好。

▍大订单落地确保远期估值，市场化薪酬及激励示范效应显著。

根据2021H1财报数据，包括中航沈飞在内，核心主机厂和分系统公司的预收大幅增加，大额预收或表明主力型号军机大订单已落地，将为产业链长期发展提供保障，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，板块估值体系已具备切换至远期的基础。

2021年8月17日公司修改章程，明确建立和实施具有市场竞争优势的关键核心人才薪酬分配制度，灵活开展多种方式的中长期激励，加大核心骨干激励力度。

本次章程修改具有代表性及示范性，在军工集团混改加速推进的背景下，未来中航工业集团乃至整个军工集团旗下上市公司实施股权激励计划有望加速推进。

▍风险因素：军费开支增速下降、未来我国在航空防务装备方面的预算减少、质量控制风险、技术创新风险等。

▍投资建议：考虑到规模效应和管理水平提升，预计公司盈利能力将得到持续提升，上调公司2021/22/23年净利润预测至20.0/25.2/31.3亿元（原预测分别为18.0/22.3/27.4亿元），对应EPS预测分别为1.02/1.28/1.60元。

公司当前股价79.80元，对应2021/22/23年PE为78/62/50X，参考可比公司估值并考虑公司战斗机龙头地位，考虑到大额订单落地后，公司业绩有望加速释放，同时成长性高确定性得到验证后，公司估值中枢或将提升，股价有望迎来戴维斯双击，参考最近一年公司平均估值水平，我们给予公司2022年75倍PE，目标价96元，维持“买入”评级。