华泰证券-中小创业板业绩预告点评：A股还有多少商誉可以减值？-190201

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        中小创归母净利增速回落幅度较大，商誉/净资产比回到2016  年水平
        截至1  月31  日，中小板和创业板年报预告披露率均达到近100%。中小创归母净利同比增速回落幅度较大。中小板、创业板三季报归母净利增速为8.7%、3.7%，年报预告归母净利润增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是-18%和-47%。分行业来看，钢铁、建材、基础化工、房地产、农林牧渔、军工年报业绩“预增”占比居前。至少有216  家企业计提商誉减值损失，共1,225  亿元，减值后商誉规模首次出现回落，为9,223  亿元，中小板、创业板商誉占净资产比约16.7%和9.4%，接近2016  年（18.2%/9.5%），但商誉减值清零并不是业绩“爆雷”终点，可能继续计提各项资产减值。
        剔除商誉减值损失的影响，中小创净利增速依然处在下行通道
        A  股2018  年报业绩预告中商誉减值对净利增速的影响较大，那么剔除商誉减值影响后个股增速是否有所回升呢？将中小创当年归母净利加上当年商誉减值损失，其中2018  年依据业绩预告披露的归母净利中枢（上限与下限算术平均值）和商誉减值金额计算。我们可以看到，中小板和创业板剔除商誉减值损失的归母净利增速分别为-5%/-19%，  高于剔除前的-18%/-47%，但低于2017  年剔除商誉减值损失影响的归母增速21%/-3%，板块依然处在业绩增速下行通道。
        预计A  股商誉规模首次回落，商誉/净资产比回到2016  年水平
        预计A  股商誉2018  年期末账面价值首次出现回落，达到9,223  亿元，绝对值低于2016  年水平。2018  年末平均每家上市公司商誉账面价值达到2.57  亿元，分上市板块来看，主板、中小板、创业板平均每家上市公司商誉期末账面价值达到1.84  亿元、3.58  亿元和3.22  亿元。从相对指标来看，中小企业板、创业板商誉占净资产比例与2016  年（18.2%/9.5%）接近，约16.7%和9.4%，当前还在消化2013  年以来并购加速积累的商誉。
        商誉减值清零并不是业绩“爆雷”终点，还可能有其他各项资产减值
        2018  年年报预告披露显示，将商誉账面价值一次计提减值到零的公司有39  家。部分投资者认为商誉账面价值清零后，企业及其并购子公司的资产损益相关风险已经解除。我们认为企业依然面临两大风险：一是商誉作为企业并购时确认的资产，事实上体现的是并购资产未来盈利能力的当前折现，资产是企业未来收益的来源，当商誉减值后，企业未来盈利能力也在下降；二是子公司商誉减值清零后，其存货、应收账款等各项资产的账面价值，随着经营业绩下行，也可能面临计提减值损失的可能，2018  年业绩预告中美丽生态等四家公司商誉资产清零后，出现计提各项资产减值损失。
        商誉减值风险仍在，优选年报盈利企稳和技术壁垒较高板块
        正如我们在18  年12  月20  日发布的春季躁动复盘报告中预计，2019  年春季躁动时间或较短，将在节前呈V  型调整，随着对经济基本面悲观预期的提前释放，春节前上证综指从2440  低点反弹8%-10%左右，节前上涨空间有限，轮动加快。2019  年春节后季节性库存回补或较弱，类似2013/2014年春节后行情，春节期间的中美贸易协商进展、春节后信贷数据、就业开工情况、扩内需政策等决定了节后市场的上升空间和持续性。建议关注年报盈利有望持续改善、估值匹配的板块：有色、农林牧渔、医药、建筑板块；和技术壁垒较高的国防军工和通信。
        风险提示：中美贸易摩擦升级；年报实际商誉减值规模超过业绩预告下限。