国海证券-京东物流-2618.HK-事件点评：营收增长领跑行业，一体化供应链模式逐渐验证-210829

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事件：京东物流发布2021年中报：2021H1，京东物流实现营业总收484.7亿元，同比增长53.70%；营业总成本467亿元，同比增长69.9%；毛利17.7亿元，同比下降56.4%，毛利率3.7%，同比下降9.2pp；净利润-153.60亿元，扣除公司上市后可转换可赎回优先股公允价值变动带来的一次性亏损128.4亿元，经调整后的净亏损为15亿元。

投资要点：营收增长领跑行业，扩张期业绩承压2021H1京东物流实现营业收入485亿元，同比增长54%，营收增速领跑行业。

高增长主要受益两方面：一是跨越速运并表贡献显著，上半年公司一体化供应链、其他客户收入分别同增增长29.6%、164.8%至336.2亿、148.5亿元，其中其他客户收入增长主要源于跨越速运并表贡献。

二是外部客户扩张顺利，2021H公司实现内部、外部客户收入达220、265亿元，同比增长16.4%、109.6%，外部客户收入占比提升至54.7%（2020年占比为46.6%）；快速扩张给公司带来资本开支和成本控制的压力，2021H1公司实现营业成本467亿元，同比增长69.9%，使得毛利率同降9.2pcts至3.7%。

经调整净利润亏损15亿元，扩张期业绩承压。

一体化供应链产品得到认可，外部客户占比持续提升分业务看，一体化供应链业务表现亮眼。

2021年H1，一体化供应链客户收入336亿元，其中外部一体化供应链客户收入为117亿元，同比增长65.6%，一体化供应链客户数达到5.9万，同比增长58.7%。

一体化供应链业务的快速扩张，是外部客户拓展力度提升叠加原有快递、快运客户转化的共同结果，高增长和转化意味着一体化供应链产品充分得到客户和市场的认可，是当前物流大赛道中具有较强吸引力的产品模式。

重新定义综合物流，长期看好公司品牌+数据变现能力物流是强“派生”属性的行业，随着商流的不断进化和迭代，对物流企业也提出了更全面、更综合的要求。

在综合物流的发展方向上，京东物流拥有传统快递企业难以企及的品牌天赋和数据基因，走出了一体化供应链的独特发展模式。

但探索者道路充满荆棘，大量的前置投入需要资源，用户习惯的培养需要时间。

虽然短期京东物流仍处于扩张的业绩阵痛期，但长期来看，公司品牌和数据是物流行业最为稀缺且不可复制的资源，随着公司产能利用率和用户对公司产品认可度的提升，长期看好公司的综合物流发展之路。

盈利预测和投资评级：首次覆盖。

预计京东物流2021-2023年营业收入分别为1030.18亿元、1315.36亿元与1603.84亿元，归母净利润分别为-155.26亿元、-1.48亿元与8.83亿元。

给予“增持”评级。

风险提示：京东集团控股带来的关联交易风险、市场扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险、需求景气度下滑的风险。