国信证券（香港）-维他奶国际-0345.HK-实力支撑估值溢价的匠心品牌-190131

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        集团2018/2019  年上半年实现收入同比增长22%，至44.48  亿港元，毛利同步增长25%，整体毛利率提升1.44  个百分点至54.1%；净利润率提高0.7  个百分点至11.6%。中国内地销售仍是公司业务增长主力，海外地区均录得不同幅度增长。公司深耕豆奶市场的同时也参与茶饮饮料市场的推广，丰富产品线推出定位高端豆奶市场的“健康加法”以满足消费者不同偏好。目前公司处于历史估值高位，二级市场已提前反应其业绩预期，我们根据未来三年盈利预测公司目标价为30.24  港元，对应42/38/32  倍市盈率，给予“中性”评级。
        豆奶行业龙头，市场增长空间可期
        维他奶产品在中国豆奶饮料市场具有明显竞争优势，在常温即饮豆奶方面维他奶2016  年的市场份额为42%。维他奶在广东省及主要经销渠道录得强劲增长，为提高市场竞争力，公司不仅丰富现有维他奶饮品的包装规格，如瓶装的巧克力口味豆奶；还重新推出维他奶健康+高端营养系列产品，包括“钙+”和“纤维+”两种品类。公司对在香港地区上市的山水无糖豆浆和钙思宝品牌的持续投资保证其整体增长的同时，也致力于提高市占率，香港营收贡献占集团收入的26%，同比下降4  个百分点。
        中国茶饮饮料市场规模庞大，参与者竞相分羹
        作为与维他奶一并打入中国内地市场的“网红产品”，柠檬茶处在高度分散又竞争激烈的市场环境中。但正是由于中国传统茶饮文化习惯，管理层看到高于豆奶市场十倍的茶饮市场规模，使得维他柠檬茶也能占领一席之地。香港地区的茶饮品类更多，除了现有香片茶、菊花茶及玄米茶等无糖茶系列，公司亦推出新产品冻顶乌龙茶。
        海外市场健康发展，不断提升产品的多样性
        仅从事豆腐业务的新加坡，收入上半年同比增長  9%（以港币计，下同），但经营利润大幅减少78%，主要由于产能扩张和基建支出。以植物奶为核心的澳洲地区营收同比增长5%，经营利润同比下降8%。上半年新增300ml  PET  瓶装和口味（香草豆奶、咖啡杏仁奶和巧克力杏仁奶）。于菲律宾成立的合营公司，部分产品是由香港地区供货，目前处于品牌推广和产品促销的阶段。
        盈利预测及估值
        公司表示下半年原材料成本上涨及淡季因素，我们预计19  财年营收增速较上一年略微放缓，未来三年的厂房建设使得资本开支呈递减趋势，净利润增速预计高双位数增长。我们根据盈利预测公司未来三年EPS  分别为0.72/0.85/0.93HKD，对应目标价30.24HKD，给予“中性”评级。