国盛证券-美团点评~W-3690.HK-美团的第二曲线-190204

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        美团具备成为巨人的强大基因：不断找寻自己的第二曲线。看似漫无目的的扩张背后是竞争优势的不断延展。成立十年的美团，已然是一个拥有3.87亿月活用户、年化GTV超5000亿元的O2O巨头。美团善于寻找第二次增长曲线，战略上一直聚焦于“餐饮产业链”。我们按照新业务开展的时间顺序，将美团各项业务划分为昨天、今天与明天。本文旨在梳理美团投资逻辑，为美团的未来定价。
        美团的昨天：“到店及酒旅业务”对接了消费者的“省钱”需求与商家营销获客需求，业务驱动力从总量切换至变现。到店业务已经从抽佣模式逐步转向平台模式（广告），我们认为未来美团的到店业务会成为“美食领域的百度”。酒旅业务专注于低线城市的本地住宿需求，利用地推团队的协同优势成本优势攻城掠地。我们预计“到店及酒旅”业务18年贡献毛利136.3亿元，净利91.3亿元。
        美团的今天：“外卖业务”对接了消费者的“便利”与商家提高坪效的需求，业务变现能力取决于竞争格局改善。长期来看，外卖的变现空间来自租金与人工成本增速的差额。“美团外卖”与阿里旗下“饿了么”形成双寡头竞争格局，未来竞争强度有望趋缓。我们预计18年贡献毛利57亿元，净利亏损约-116亿元（按营收均摊三费）。外卖业务可以和时间做朋友，竞争格局的缓和、店面租金的上涨以及基尼系数上升都会利好外卖行业。
        美团的明天：快驴有望重塑餐饮供应链关系，GTV未来可达千亿。快驴发展的第一阶段仅针对B端市场，后续将会逐步拓展C端市场。由于美团平台具备对饭店客源的引流能力，快驴并不是单纯的乙方，其具备对产业链重塑能力。快驴目前刚起步，我们预计18年GTV30亿元，19年可达120亿元。
        美团第一曲线（到店+酒旅）盈利能力强，第二曲线（外卖+快驴+摩拜）的前期投入是亏损的主要原因。现金储备足以等待商业模式裂变。目前美团手握现金类资产余额640亿人民币，预计每年经营性现金流净流出约110亿元，美团仍有5年的时间等待第二曲线业务的盈亏平衡。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司18/19/20年NON-GAAP利润分别为-80/-0.37/127亿元。我们认为外卖、到店及酒旅、快驴业务合理估值分别为1669/2132/39亿元，其他新兴业务合并估值为零。我们认为美团合理市值为3841亿元，按汇率0.9的港币汇率计算对应4268亿港币，目标价格77.69港币，综合考量未来成长性与当下面临的竞争格局，给予“买入”评级。从筹码结构来看：相当量的一部分机构资金不能够投资美团股票（同股不同权）。在目前流动性缺乏的背景下，容易出现不合理定价。未来催化剂：关注19年6月沪港通关于“同股不同权”的相关政策。
        风险提示：行业竞争加剧、现金流断裂、宏观经济波动、测算误差的风险