国金证券-食品饮料行业乳制品专题分析报告：这是最坏的时代，也是最好的时代~乳业双龙头历史复盘，未来应该何去何从？-190210

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        基本结论
        2018  年两强业绩前瞻性预判：
        收入端  ：2018年4季度伊利液态奶报表增速预计有望环比持平，而蒙牛液态奶增速预计将环比下行。另外伊利奶粉增速预计仍然处于低位，而蒙牛因有君乐宝的持续高增速支撑，奶粉业务增速预计较中报降速较少。因此综合预计伊利全年收入增速可能落于  16%一线，而蒙牛预计全年增速落于近  15%增速一线，基本可完成公司年中提出  15%的目标。
        净利率端：2018年4季度伊利净利增速预计将继续保持和前三季度相仿的低个位数增长，净利率由于一季度较高，全年基本可处于  7.5%-8%这一区间；而蒙牛由于将受到现代牧业减值影响以及今年预计较高的少数股东权益影响，大概率净利将低于  30  亿元，不过由于全年毛利率的向上和现代牧业及雅士利的减亏推动，整体公司净利率预计将可能实现不到1个百分点的提升（主业净利率预计无提升）。
        复盘历史找寻相似时期：
        2018  年两强竞争特征：宏观经济下行，各子行业增速放缓；收入争夺激烈，两强增速紧咬不放；成本端均面临压力，下半年毛利率环比走低；费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态；净利率受原奶价格和费用率上行而承压，两强同比呈分化趋势；竞争激烈不改两强份额提升趋势。
        复盘历史找寻相似时期：与  2018  年相似特征的年份仅有  2014年和2016  年，但实际净利率表现却各有不同，叠加这两年各自下一年因不同变量变化，导致两强收入和利润均有不同变化，我们认为要预测  2019  年两强业绩走势，必须综合研究历史中出现的多方面变量，并纳入预测假设中。
        变量总结及  2019  年展望：
        提炼影响业绩的变量及预判变化：对收入可能影响的变量及变化：GDP（大概率下行）、基数（2019  年上半年高基数）；对利润产生影响的变量及  变  化：原奶价格走势（温和上涨增长2%）、费用率变化（同比轻微下降）；对收入利润均有影响的变量及变化：两强收入争夺程度（同比略降温，但并不会显著降温）、产品结构优化程度（预判均放缓且程度相当）、公司管理和业务问题（基本解决完毕，朝向边际改善前进）等。
        针对变量变化，推断对业绩影响：（1）收入端：两强均进入  12%-13%增速区间是有可能的，其中蒙牛要实现超越伊利的增速预期短期将较为困难。（2）净利率：两强毛利率将处于同一起跑线，费用率的边际向下变化是重点，我们倾向认为二季度将是两强净利率提升最有利的季节。
        2019年展望&投资逻辑初探：  从历史来看，几乎很难找到如同  2018  年下半年这种所有变量都负向变化的时期。我们认为这是“最坏”的时代，但同时也是“最好”的时代——一个从未来回看将是最佳的布局乳制品行业龙头企业的时代。从投资时点角度来看，我们倾向于认为  2019  年二季度将是两强净利率全年最宽松时期，因此应重点关注  2018  年年报后的买点，假设股价及估值下行趋势已现，我们认为将是全年最佳买点。
        风险提示
        需求下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧、销售费用投放超预期。