中泰证券-建筑材料行业周报：开年密切跟踪微观供需变化，继续关注龙头-190210

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        投资要点
        热点聚焦：
        2  月仍然是建材需求的传统淡季，而2019  年供给侧的行政化约束存在一定变化，开年之后，周期建材的库存、价格情况是需要密切关注与跟踪的。
        1  月初降准后，市场情绪好转，建材板块龙头普遍迎来了一轮修复行情。从短期和中长期来看，我们觉得当前建材板块的龙头都是具有吸引力的。
        短期机会来自于在产能扩张周期并未开启的背景下，地产需求的结构性时滞和基建托底需求的预期博弈。悲观预期一定程度被消化，经济的韧性和“逆周期”调节有望需求平缓下行斜率，阶段性的预期回暖会带来股价的修复。
        从结构上看，地产后端建材品种有望受益竣工面积回补。本轮地产销售向新开工、新开工向竣工极长的传导时滞在历史上的几轮地产周期中是没有的，核心原因是2015  年以来潜在库存见顶，行业进入去库存周期；而近两年天量销售积累下较多期房交付压力、同时房企潜在库存已经回到2009-10  年水平；2019  年我们预期房地产企业仍然将延续“量入为出”的思路，加快周转思路，而竣工有望出现回补进入被动的“稳库存”周期，地产后周期的玻璃、涂料、管材、板材等都具备需求端的支撑，龙头具备短期修复空间。
        地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修都有望优化玻璃供需关系（旗滨集团当前的股息率为6-8%，具备一定的安全边际）；与销售关联度高的后周期品种展望19-21  年中周期上随着地产销售的均值回归，确实存在一定基本面上的压力，但是长期集中度提升龙头持续做大做强的趋势不改，仍然能够寻找到寻找资产价格与价值较好匹配的时点。关注伟星新材、北新建材、东方雨虹等。
        基建是疏通信用的重要抓手，相关品种具备博弈机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。区域建设相关标的祁连山（破净）、冀东水泥等存在博弈预期机会，但是博弈的基本面风险是比历史上高一些的。从能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间马太效应可能会继续体现。
        我们认为虽然传统经济下行的大趋势基本已经确立，且“逆周期调节”本来就是新常态下的新表述，但是长期来看，传统建材的龙头企业仍然是具备较强配置价值的：1、虽然需求总量存在下行压力，但是不会完全消失，龙头企业的永续经营假设在存量博弈的趋势中不会被打破，反而竞争地位会愈发稳固，甚至大概率会出现逆势的扩张；而随着行业趋势逐渐明朗，长期资金会越来越多的在传统龙头企业中沉淀，错误定价的机会也会变少。2、供给减量博弈的大背景下，行业ROE  的波动率会比行业扩张周期要小；龙头竞争力普遍提升，行业成本曲线普遍处于异化状态，长期看，当前较多接近龙头企业是具备极高的安全垫和未来合理的收益率预期的。我们仍然建议从资产价值和安全边际出发，从合理的预期收益率出发，配置龙头企业。关注价值属性持续增强的水泥龙头企业（海螺水泥等）,供需两端韧性或超市场预期，高股息率具备较强吸引力。
        成长板块中，玻纤（中国巨石、中材科技、长海股份）等的整体长逻辑仍然是比较通顺的，短期的产能新增冲击或需求预期的回落不会改变行业的成长属性，仍建议寻找安全边际积极配置。对于具备极强成本优势、积极进行海外产能布局的中国巨石而言，具备中长期投资价值。中材科技除了玻纤业务之外，风电业务边际转好（18  年风电装机平稳增长，19  年装机或超预期；赔偿事宜靴子落地，打消市场对明年订单的疑虑），且PB  较低，安全边际相对较高。
        石英玻璃（菲利华）19  年主要看点在军工和半导体业务。下游武器列装或在19  年带来较大订单量；半导体行业虽短期未见向上拐点，但公司的渗透率提高和品类扩张将在一定程度上对冲行业增速下滑带来的影响。
        行业观点：
        水泥：需求延续季节性回落，水泥价格淡季下调后保持平稳。一月初沿江地区熟料价格集中回调后，全国水泥价格呈现有序回落，淡季供给侧控制仍然保持严格，全国水泥均价整体价格走势与去年相似。我们预计一季度大部分企业仍然将保持较高盈利水平。节前最后一周，全国水泥均价环比维持平稳。
        水泥与熟料库存为何背离？密切关注开春后供需变化。从当前情况来看，沿江熟料库存普遍控制在历史较低水平，而全国水泥库存上升速度较快，主要原因来自于粉磨站在年初熟料降价后拿货意愿较强（同时熟料企业逐渐减少生产甚至部分进入停窑冷修），导致熟料库存消化较快，但是下游需求整体相对较弱，全国整体水泥与熟料库存出现了一定程度上的背离。我们观测到近年开年后，水泥库存与价格波动均较为剧烈，建议密切跟踪微观需求恢复情况，以及企业开工生产的情况。
        展望2019，市场普遍担忧的问题很明显，地产需求趋于降温，明年水泥需求是否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性，我们认为2019水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，市场对需求的担忧较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。因而近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金（2016  年以来超额收益非常明显）基于经济大趋势的不确定性，选择获利了结。同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。然而长期的压力不等于短期的毫无机会，经济下行斜率可能会往复，而预期的波动更大，水泥行业阶段性、结构性的机会会贯穿2019  年。
        我们但是同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3  年追求供给侧驱动带来ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。长期而言，海螺水泥的确定性是很高的。从海螺的预期HPR（Holding  Period  Return）来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够得到推进，海螺作为行业绝对龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1000  亿，PB1.6X，预期全年盈利300  亿，预期当前股息率7%，即便从悲观角度看，行业盈利中枢回落到2015  年最差的时候，海螺也具备100  亿以上的盈利，而未来经历过一轮周期之后的海螺，随着行业集中度的提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司也在逐渐加强分红比例。长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及螺作为龙头的二次成长红利。
        简而言之，海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘，较弱的宏观预期环境是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。
        玻璃：需求韧性与冷修进程的角逐，景气度下行将更为平缓，情绪低点具备阶段性投资机会。
        需求端，基于过去两年新开工的高增速，以及新开工向施工后端的传导，我们认为2019  年玻璃需求有保障。2017/2018  年房屋新开工面积同比增加7.0%/17.2%，而房屋的新开工到竣工一般在1~2  年，因此我们认为2019  年作为施工后端的玻璃，需求将有保障。结合玻璃的日熔量和库存情况看，在2018  年10  月末日熔量历史新高的位置上，2018  年11月至今仅有2  条产线复产（合计日熔量1500  吨），而11-12  月有9  条产线进入冷修（合计日熔量5550  吨），虽然日熔量环比逐步回落，但同比2017  年同期仍处于较高的位置，而整个库存的上行幅度与2017  年末相当，因此可以认为今年11-12  月下游的玻璃需求依然韧性较强，预计未来有望持续受益高新开工增速向施工端的传导。
        供给端，站在目前时点，我们认为2019  年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011  年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10  年的冷修周期，2019  年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10  年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11  年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10  年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18  年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019  年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。
        玻璃产线冷修进度近期已经有加快迹象。从目前冷修进度看，2018  年11  月开始产线冷修进度加快，11-12  月有9  条产线进入冷修（合计日熔量5550  吨），2019  年1  月又陆续有4  条产线进入冷修（合计日熔量3000吨），而2018  年1-10  月总共只有8  条线进入冷修（如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10  月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。
        市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对2019  年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观：1.  2019  年的春节比2018  年的春节要晚10  天左右，因此开春后复工也有望同比提前10天，开春后库存下降的时机有望提前；2.  与2018  年1  月市场的乐观情绪不同，站在2019  年1  月，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，因此下游加工企业的冬储意愿不是很强，我们预计2019  年开春后下游企业的拿货力度将同比去年加强，开春后库存下降的力度有望增强  3.  从玻璃企业的行为看，2019  年初开始企业的冷修进度有望加快，这与2018  年初开始企业复产加快正好相反，将进一步减缓玻璃库存的压力。
        从当前情况看，2018  年初市场对于玻璃行业较高的预期已经逐渐被消化，目前估值逐渐同盈利匹配，若后续供需边际能够持续向好，行业有望体现出弹性。关注旗滨集团，作为行业内龙头，公司近年成本和产品结构加速改善，而随着2018  年冷修产线的复产，2019  年整体销量将同比有所提升，有效支撑全年盈利稳定增长，同时股息率也进入较为有吸引力的区间。
        玻纤：周期与成长的钟摆。2019Q2  或是积极布局中国巨石等的良好时点。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB  等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2  玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。由于“两材重组”消除玻纤同业竞争的原因，后续行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。对于积极布局中高端产能、具备极强成本优势、提前布局海外的龙头企业中国巨石而言，2019Q2  或是中长期布局的良好时机。积极关注中材科技和长海股份。
        石英玻璃：定增加码半导体和军工复材，高端石英玻璃龙头再启航。菲利华原属国家建材部，深耕石英玻璃50  年，沉淀了较为深厚的专业优势。99  年改制为民企，14  年在深交所上市。公司是半导体、军工、光通信等领域用石英玻璃材料和制品的知名研发和制造商，在半导体和军工领域具有核心竞争优势，我们认为公司未来核心的看点在这两个领域。
        半导体业务领域：行业增速短期有所波动，市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长；中长期看国产替代。
        石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游，行业需求与全球半导体设备销售存在较大相关性。从设备销售来看，2018Q3  全球和中国半导体设备销售额分别为158.4  和39.8  亿美金，同比增长10.5%和106.2%（去年同期增速为30.5%和35%），全球增速有所放缓。考虑到行业供需及库存水平，半导体及设备行业的增速可能短期存在压力。但我们认为公司的半导体业务在19  年仍能维持较高增长，核心在于市占率提升（传统刻蚀设备用气熔石英材料）+新品类扩张（扩散设备用电熔石英+合成石英）。
        1、市占率提升：我们预计17  年全球石英玻璃市场规模接近250  亿（不考虑军工领域），半导体市场约160  亿，且仍在不断增长。对于公司体量（预计18  年公司在半导体领域营收约2  亿+），市场空间足够大。在整个产业链中，设备商拥有强势话语权，获得其资质认证是材料和制品商获取市场份额的关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商（东京电子、应用材料、Lam  Research）认证的石英材料供应商，具备核心技术。目前公司在刻蚀设备领域市占率约10%，随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进，市占率有望逐步提高。
        2、品类扩张带来边际增量：公司拟定增加码扩散和合成石英领域，潜在新增72  亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算，定增项目（电熔和合成石英）19  年营收边际上有望增加10%，边际带动较明显，一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。
        军工业务领域：下游需求放量+编织物和复材延伸，需求和利润率逐步提升。
        1、部分武器列装19  年有望放量+公司核心供货：下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长，公司具有核心军方供货资质，边际新增明显。
        2、纤维-编织物-复材延伸，需求量和利润率均逐步提高：公司目前在纤维领域技术积累深厚，控股武汉理航，作为拓展下游的重要研发平台。公司将复材作为未来发展的战略方向，积极拓展立体编织、特种纤维材料和复材制造领域，每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。
        比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。
        品牌建材：“β”挑战中寻找“α”的机遇。竣工或回暖带动石膏板、塑料管材需求。积极关注北新建材、伟星新材和东方雨虹。
        地产大周期走弱带来β  的挑战。品牌建材周期的源头仍是地产，在过去十年的地产扩张大周期中，由于市场容量的大幅提升，“β”整体向上，我们看到品牌建材板块整体呈现“百花齐放”的状态。但由于其涉及消费者习惯分散、细分品类与品牌众多、区域市场分布广阔等多重因素，竞争模式与行业演变与传统周期建材成本为先相比更为复杂，从当前各细分行业来看，行业集中度仍普遍较低；且部分行业由于相对较低的壁垒，在历史上市场容量增长的过程中较难获得有效出清。而随着地产扩张的大周期逐渐接近尾声，市场容量对公司的正向影响可能会逐渐减弱，而会对相关公司的估值带来负向的影响，这是2019  年后品牌建材普遍可能面临的“β”端的挑战。
        下游集中度提升+消费升级是龙头的α  机遇。过去十年间各细分领域龙头企业的“α”同样是在悄然积累的，未来品牌建材类龙头公司未来的成长性来源更多将来自于自身竞争力和议价优势带来的份额提升，主要基于以下原因。1）2B  端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C  端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务。具有品牌和渠道优势的企业仍将受益于二手房装修和消费升级。我们认为，2019  年的品牌建材板块普遍可能面临着“β”端的压力，但是“吹尽狂沙始到金”，龙头的“α”有望在行业增速趋缓的未来体现更大的作用；随着预期的调整和估值的逐渐消化，北新建材、伟星新材、东方雨虹、三棵树等各细分行业龙头企业将有望寻找到更好的配置时点。
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期