兴业证券-华菱钢铁-000932-Q4业绩环比下滑，全年创历史最优-190130

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        投资要点      
        事件
        公司发布  2018  年度业绩预增公告：预计公司  2018  年度实现归母净利润66.3  亿元—69.3  亿元，与  2017  年同期相比增长  61%—68%。
        点评
        受益行业高景气和自身生产效率提高，2018  年钢材产销及业绩均创新高。（1）量：生产效率提高，钢材产销创历史新高。2018  年公司高炉稳顺运行，原料铁矿石入炉品位的提高和废钢添加比例的提升进一步提高产出，加上下游工程机械、造船、油气等主要行业用钢需求同比处于较好水平，铁、钢、材产量和钢材销量均创历史新高。根据公司公布的月度经营数据，2018  年全年公司实现铁产量  1631  万吨，钢产量  1972  万吨，钢材产量  1836万吨，钢材销量  1849  万吨，钢材产、销量分别同比  2017  年增长  10.20%和  11.65%。（2）价：全年来看行业高景气，钢价同比显著增长。以长沙地区中板（普  20mm）价格为例，虽然  2018  年  10  月下旬开始钢价显著回落，但在  11  月底即止跌企稳，全年中板均价  4355  元/吨，同比增长  14.08%。量价齐升，钢材盈利同比提升（根据我们的行业利润测算模型，2018  年中板平均吨毛利较  2017  年提高  357  元/吨），公司  2018  年业绩再创新高。
        分季度来看，2018Q4  业绩跟随行业走势，环比有所下滑。受  11  月份钢价大跌影响，2018Q4  各钢材品种盈利普遍回落。根据公司业绩预告，公司2018Q4  预计实现归母净利润  11.54-14.54  亿元，同比  2017Q4（归母净利润  15.49  亿元）、环比  2018Q3（归母净利润  20.33  亿元）均有所下滑。公司  2018Q4  钢材销量  472  万吨，2018Q3  钢材销量  487  万吨，由此测算公司  2018Q4  吨钢归母净利润  244-308  元/吨，较  2018Q3  吨钢归母净利润减少  109-173  元/吨。
        市场化债转股降低杠杆率。6  家投资机构对华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管合计增资人民币  32.80  亿元。根据三季报数据测算，“三钢”的负债率均将降低  5%以上。32.8  亿全部用于偿还债务，以  5%的利息率计，则可减少财务费用  1.64  亿元，财务负担明显减轻，融资成本也有望下降。
        集团钢铁资产整体上市增厚业绩，增强公司独立性。公司拟发行股份收购湘钢、涟钢、华菱钢管的全部少数股权，并以现金收购涟钢集团持有的华菱节能  100%股权。此外，公司与湘钢集团签订框架协议，拟进一步取得阳春新钢铁控股权。我们测算，按照  2017  年的财务数据口径，资产的注入预计将增厚公司净利润  15.5  亿元，同时考虑  32.8  亿元债转股节约财务费用增厚净利润1.39  亿（按照  5%的利息率和  15%的所得税计算），基本不摊薄每股收益。未来上述资产注入以后，关联交易将显著减少，与阳钢的同业竞争问题也将得到解决，公司独立性有望明显增强，未来三大子公司之间以及钢铁生产和节能发电之间的协同效应都值得期待。
        预计  2018-2020  年归母净利润为  68.3  亿元、72.8  亿元和  77.4  亿元，EPS  为  2.26元、2.42  元和  2.57  元，对应  1  月  30  日股价的  PE  分别为  3.1  倍、3.0  倍和  2.8倍，维持公司“审慎增持”评级。
        风险提示：供给端限产力度大幅放松，下游需求持续不及预期，钢价持续低迷，原材料价格大幅上涨压缩钢材利润