天风证券-微软-MSFT.US-业绩仍稳健，但云计算增长进入下半场；下调至“增持”，目标价下调至115美元-190205

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        瑕不掩瑜，业绩指引基本符合预期
        微软  FY2019Q2（对应  CY18Q4）营收  324.7  亿美元，同比涨  12%，微低于预期的  325.1  亿美元。净利润  85.8  亿美元同比涨  14%，non-GAAP  EPS  1.10美元，略高于预期的  1.09  美元。本季共返现  96  亿美元（派息  35  亿美元和股份回购  61  亿美元）。公司下季度指引营收中位数  297.5  亿略低于市场预期的  298.7  亿美元，智能云业务/个人计算业务/生产力业务分别指引92.5/105/100  亿美元。公司预计营收增速约  2%受汇率不利影响。
        1）生产力与业务流程(Productivity  and  Business  Processes)板块营收  101  亿美元，同比涨  13%，基本与预期的  100.9  亿美元一致；主要受商业  Office  365、LinkedIn  和  Dynamics  365  继续拉动，分别同比涨  34/29/51%；
        2）智能云(Intelligent  Cloud)板块营收达  93.8  亿美元，同比涨  20%，好于市场预期的  92.8  亿美元，主力业务  Azure  同比涨  76%与前一季持平；
        3）个人计算(More  Personal  Computing)板块营收  130  亿美元，同比涨  7%不及预期的  130.8  亿美元；Windows  预装业务同比跌  5%，微软认为电脑芯片供应短缺和  PC  大环境疲软将一定程度对微软传统的  Windows  预装业务造成压力。Surface  受益于新产品推出同比大涨  39%，Xbox  软件服务收入同比涨  31%，随着今年  xCloud  云游戏服务启动，XBox  的“剃刀”模式生态有望进一步扩大。
        全球云计算进入下半场，Azure  继续冲击  AWS  龙头
        微软商业云（包括商业  Office  365、Azure、Dynamics  365  等）本季同比涨48%至  90  亿，毛利率维持  62%，Azure  同比涨  76%，环比持平。此前包括  Intel、网络设备商  Juniper  均指引  19  年云计算数据中心扩张放缓，市场均对后市抱有一定担忧。根据  Synergy  Research  统计，2018  年全球超大型数据中心数量达到  430  座，同比涨  11%，兴建增速明显慢于  16、17  年的高速扩张期。虽然还有  132  座数据中心处于规划和建设周期，不过我们认为全球云计算进入差异化和成熟化服务的下半场，混合云和多云服务渐成趋势，对硬件设备环节供应商可能产生周期性影响。
        微软依靠混合云和高安全性，通过商业云  Azure  Stack+商业  Office  365+LinkedIn/Dynamics  更好的适应大规模企业对  SPI  的完整性要求，逐步实现大企业的IT部署向云端转移。同时Azure的客户多为粘性高的全球500强大客户，与企业客户深度绑定，更长期的大合同签订体现传统公司对Azure  愈发成熟化的服务的认可，头部效应明显。尤其在零售行业随着亚马逊涉足线下，反而促进微软和零售商关系走进，包括此前  Walmart、Kroger  到近期  Gap、Walgreens、Albertsons  均选择与微软  Azure  合作。此外混合云市场需关注  IBM  的转型动向，IBM  通过收购  Red  Hat  同样在加速混合云服务的布局，Q4  业绩指引向好，2018  年获  7  年来首次营收增长。
        Oracle  对标或可复制微软转型之路
        我们认为微软从  15  年以来拥抱“智能云和智能端”的转型成功，长订单带来逆周期的稳健业绩，不过会逐渐随高基数进入稳态成长阶段。目前微软19  年  PE  22x，对比尚处于转型拐点的  Oracle  14x，我们认为  Oracle  有机会对标微软云计算转型之路，值得关注。Oracle  目前正在推动数据库客户的云迁移，作为行业龙头大象起舞，同样拥有极高的大客户粘性和完整的本地向云端转型方案，此外甲骨文还是  ERP  市场行业第二，拥有  Fusion、Netsuite  两套增速极高的  ERP  解决方案。同时  Oracle  FY19H1  回购年化近400  亿美元，超过微软。
        微软估值方面，结合彭博一致预期  FY2019  EPS  4.42  美元及公司年化  315亿美元返现，但云计算进入竞争成熟化竞争的下半场，市场偏好可能会有收缩，我们将目标价从  125  下调至  115  美元，对应  26x  PE  较合理，下调至“增持”评级。
        风险提示：云计算增长不及预期，个人电脑收入下滑等