方正证券-中公教育-002607-省考提前、竞争格局变化、加大投入等原因影响短期业绩，持续优化供给巩固龙头地位-210830

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事件：公司公告21H1中报业绩，实现营收48.6亿元（YOY+72.9%），归母净利-1亿元（YOY+58.3%）。

点评：1、收入较19H1增长33.5%，受省考联考提前、竞争格局变化影响，加大投入影响短期业绩①21H1实现营收48.6亿元（YOY+72.9%，同比19H1增长33.5%）、归母净利-1亿元（YOY+58.3%）、归母扣非净利-1.7亿元（YOY+53.8%）、净经营性现金流-9.4亿元（YOY-123.1%），非经7274万元主要包括委托他人投资或管理资产的损益2891万元及其他符合非经常性损益定义的损益项目4510万元等；对应21Q2营收28亿元（YOY+77.7%，同比19Q2增长20.6%）、归母净利-2.4亿元（YOY+31.9%）、归母扣非净利-2.6亿元（YOY+41.1%）。

②收入端，21H1公务员序列营收23.1亿元（YOY+90%，同比19H1增长12.3%），占比47.7%（同比+4.3pct）；事业单位序列营收6.2亿元（YOY+148.4%），占比12.7%（同比+3.9pct）；教师序列营收5.3亿元（YOY+52.8%），占比11%（同比-1.5pct）；综合序列营收13.6亿元（YOY+40.1%），占比28%（同比-6.6pct）。

21H1跨板块扩张战略收效显著，考研、学历提升、医疗等新业务带动综合序列增长；传统招录板块受省考联考提前1个月（往年为4月中下旬，今年提前至3月下旬）影响，造成长线课程课时减少、学费下降。

按线上/线下拆分，21H1面授培训收入31.2亿元（YOY+92.4%），占教育培训收入的比重为64.6%；线上培训收入17.1亿元（YOY+46.5%），占比为35.4%。

按地区拆分，21H1华东/华北/东北收入11.7/8.9/7.3亿元，占比24.2%/18.3%/15.1%，仍为收入占比最高的三个地区，华中/西南/西北/华南地区收入5.6/5.5/5.5/3.8亿元，占比11.5%/11.3%/11.2%/7.8%。

其中西北、西南地区增速较高，分别为100.1%/91%，华东地区增速最低，为50.9%。

按量价拆分，21H1总培训人次279.2万（YOY+13.9%），人次单价1729元（YOY+52.1%）。

纵向看，19H1-21H1，培训人次分别为178.9/245.2/279.2万，持续增长，人次单价分别为2019/1137/1729元，有所波动，可能受产品结构变化影响（20H1疫情影响；20H2至21Q1竞争加剧，公司推出折扣产品、高退费产品，21Q2起产品结构恢复正常）。

③利润端，公司21H1整体毛利率44.7%（同比-3.6pct），Q1/Q2为59.8%/33.7%；21H1整体净利率-2%（同比+6.3pct），Q1/Q2为6.9%/-8.5%。

利润率下降主要受前期抗疫和市场竞争格局变化影响，面对竞争加剧，公司主动应对，进行前瞻性的战略性投入，包括加大网点建设力度（21H1直营分支机构1859个，同比增加524个）、进行OMO设备投入等，导致成本费用也相对较高，业绩出现阶段性亏损。

④费用端，21H1销售费用9.8亿元（YOY+39.3%），销售费率20.1%（同比-4.9pct），主要包括职工薪酬6.9亿元、市场推广费9643万元等；21H1管理费用6.1亿元（YOY+17.1%），管理费率12.5%（同比-6pct）；研发费用5.4亿元（YOY+41.7%），研发费率11.2%（同比-2.5pct）；21H1财务费用2.6亿元（YOY+41.1%），财务费率5.3%（同比-1.2pct），主要包括利息支出1.3亿元、利息收入2467万元、手续费1.6亿元（YOY+54.9%）等。

⑤现金流方面，21H1销售商品、提供劳务收到的现金42.7亿元，yoy-44.4%；支付给职工以及为职工支付的现金35.5亿元（YOY+54.4%）；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金28亿元（YOY+231.6%）;21H1末货币资金35.6亿元，交易性金融资产1.8亿元，合计37.4亿元，2020末为69.3亿元。

21H1末合同负债为42.3亿元（YOY-41.4%），主要由于上半年多省联考提前导致高峰收费期减少。

⑥21H1员工总人数45304人，其中研发人员3065、教师18994，与20年末基本持平。

2、盈利预测与投资评级：上半年公务员省考联考推迟、竞争格局变化等外部因素影响了招录业务的开展。

但我们认为行业高景气度仍将持续：1）高等教育进入第二轮扩招周期：2019、2020年普通本专科扩招124万、53万，2020年硕士扩招19万，专升本扩招32万，第二学士学位招生再次启动，随着传导效应显现，预计2022-2024年高校毕业生人数将再攀高峰，超过1000万；2）当前就业形势下，参培率有望提升；3）中长期看，教育公平成为改革主基调，双减政策背景下，教师招录有望扩容；十四五规划期间城镇新增就业5500万，医疗、养老、托育等板块均有较大发展空间。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.1/37/46.9亿元，EPS为0.42/0.6/0.76元，对应PE为24/17/13x，维持“推荐”评级。

风险提示：公共卫生事件风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险、股权质押风险、解禁减持风险、政策风险、核心骨干人员流失风险、高等教育招生人数不及预期风险、品牌声誉风险等。