中泰证券-长海股份-300196-扩产原纱拓展复材，玻纤“全能”选手续写新篇-190211

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        投资要点
        长海股份是玻纤行业优质民企。主营业务为玻纤制品（短切毡和湿法薄毡为拳头产品），拥有具备完全自给能力的上游玻纤原纱产能，与此同时向下游复合材料及树脂等拓展，全产业链布局思路清晰。从历史上看，随着玻纤整体需求量和下游应用场景的不断扩展，公司凭借自身较强竞争力不断提升市场份额，业绩保持稳定增长：12-17  年营收和归母净利复合增速为  27.5%和17.9%。而  17  年业绩出现下滑，主要原因在于：1）玻纤原纱产线冷修技改导致外购原纱增加，且玻纤和化工原材料价格上涨等造成制品毛利率下降；2）原纱外售量减少；3）汇兑损失。18  年年中以来，随着定增募投项目逐步落地，公司  19  年业绩将保持稳定增长，中长期亦具备较高成长性。
        拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长，原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚，其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓，但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在  PCB、蓄电池等领域，5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大（接近  60%），随着原纱产线冷修技改完成，单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显，我们预计  19  年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看，随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降（仍有产线待冷修技改），制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。
        玻纤原纱供需短期承压，中长期持续向好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外，亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算，18Q4-19Q2  玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将逐步消除，玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域，短期来看价格有一定压力，但由于成本公司较低，仍将在  2019  年提供业绩的边际增量。
        热塑复材为未来发展方向，有望再造公司业绩增长一极。16  年全球玻纤复材产量为  1080  万吨，产值为  820  亿美元，预计未来  5    年全球玻纤复材市场规模仍将以  8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点，增速将高于热固性复材，17  年国内产量为  210  万吨，同比增长  6.4%，占复材总产量达到  47%。公司年产  7200  吨连续纤维增强热塑复材项目已于18  年  12  月  31  日投产，拓宽公司制品产品品类，进一步扩大潜在需求领域。另外，树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。
        公司经营稳健，资产质量较高，现金流好，营运能力强。公司玻纤全产业链布局，盈利能力较稳定，抗周期性强。公司  17  年资产负债率仅为  22%，现金比率也为同行业最高，经营性现金流量净额一直保持稳定增长。
        我们预计公司  18  和  19  年营收为  23  和  27.5  亿、归母净利为  2.7  和  3.3  亿，对应  PE  为  14  和  11  倍，PE  和  PB  估值均处于历史低位。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：玻纤需求、原纱价格大幅下滑；热塑复材项目拓展低于预期；贸易摩擦影响公司海外收入等