中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-2021年上半年财报点评：产品升级&促销减弱抵御成本压力，行业需求旺盛助推收入超预期增长-210901

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2021H1公司收入/归母净利润同增22%/143%至459亿/29.5亿元，在原奶价格快速上涨背景下，公司通过调整产品结构&减少促销买赠较好抵御成本压力。

长看，蒙牛提出“十四五”期间将“再创一个新蒙牛”；短看，随着奶价上涨趋缓，成本压力峰值或已过去，看好公司未来盈利能力持续释放。

维持“买入”评级。

▍2021H1公司收入/归母净利同增22%/143%至459亿/29.5亿元，收入增速超预期。

去年低基数下，上半年公司实现收入459.1亿元，同比+22.3%；实现归母净利润29.5亿，同比+143.2%，归母净利同比大幅增长主要来源：1）公司营销费率同降2.8pcts推动毛销差提升1.8pcts至10.2%；2）捐款支出从去年同期4.5元下降至今年H1的0.15亿元。

▍白奶强劲增长，新品迅猛放量；原奶涨价成本压力下，公司通过产品结构升级&调整促销保持盈利能力基本稳定。

收入端看，液奶需求高景气&去年低基数下，公司各业务保持强势增长，均实现双位数增长。

①液奶：2021H1公司液奶收入325.7亿元（同比+21.1%）。

具体细分产品看：a)白奶：疫情期间培养的健康和营养消费习惯下，上半年白奶继续维持强劲增长，公司基础白奶/特仑苏同增20%/40%，其中特仑苏受益梦幻盖系列单品增长强劲实现亮眼增长；b)鲜奶：继连续2年翻倍增长后，上半年鲜奶收入继续保持120%的迅猛增速，2021H1公司鲜奶份额提升至13.1%（202011.2%）；c)低温酸业务：由于酸奶存在过度饮料化的消费印象，上半年低温酸奶行业需求萎缩，但是公司低温业务仍录得7%的增速，其中高端低温奶产品优益C和冠益乳保持20%的增速；d)常温酸奶：公司常温奶上半年收入同增超20%，预计常温酸奶同比个位数增长。

②奶粉：上半年公司奶粉收入25.5亿元（同比+34.8%），其中雅士利收入同增31.3%至21.7亿元，雅士利上半年成人奶粉成为业务新增长点，销售额大增90%；贝拉米受去年同期高基数&澳洲代购渠道受疫情负面冲击等影响，上半年收入同比下降，出现一定亏损。

③冷饮：受益东南亚冰淇淋领先品牌艾雪并表效应，公司冷饮收入上半年同增34.8%至30.0亿元。

④奶酪：公司以奶酪为主的其他业务收入上半年同增98.2%至9.1亿元，其中奶酪收入同增68%，零售端开发了首款爱氏晨曦有机奶酪棒、常温休闲奶酪新品，餐饮端挖掘餐饮、新烘焙、新茶饮等细分行业机会。

盈利端看，上半年原奶涨价15%对公司毛利率负向影响4pcts，但是公司通过产品结构调整使得毛利率同比仅下降0.8pct至38.2%。

由于成本压力较大、同时行业需求高景气，公司上半年减少促销及买赠活动，推动销售费率同降2.6pcts至28.1%，进而推动毛销差同升1.8pcts至10.2%。

上半年公司营业利润率同升2.1pcts至6.1%，较2019年基本持平。

▍短中期展望：原奶涨价压力最艰难阶段或已过去，品牌投入、产品创新、渠道深耕将是公司推动业绩成长主要手段。

原奶自2020Q2重回上行周期，2020H2奶价加速上涨，2021H1奶价同增15%、致公司成本及毛利同比压力明显扩大。

展望下半年，奶价上行趋缓，公司成本压力峰值或已过去。

考虑到原奶短期供需依然维持紧平衡，奶价成本料维持高位，同时公司专注产品创新、渠道下沉，在优势领域挖掘成长机会，减少对促销买赠的依赖，同时辅以产品结构升级及调整，公司盈利能力未来有望保持上行趋势。

▍风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险。

▍投资建议：虽然上半年原奶涨价明显，但是公司通过产品结构优化、减少费用投入等措施有效地抵御成本压力，我们维持公司2021年EPS预测1.32元，上调2022/2023年EPS预测至1.62/2.02元（原预测为1.61/2.00元），现价对应PE为29/24/19倍。

参照可比公司估值，给予2022年28倍目标PE估值，对应目标价55港元，维持“买入”评级。