华创证券-新凤鸣-603225-2018年报点评：行业景气回落，全年业绩下滑-190211

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        事项：
        公司发布2018年报：营业收入326.59亿元，同比增长42.22%；归母净利润14.23亿元，同比下滑4.91%；扣非后归母净利润13.63亿元，同比下滑5.32%。四季度单季营业收入90.81亿元，同比增长48.91%，环比下滑0.99%；归母净利润-0.33亿元，同比下滑105.81%，环比下滑105.09%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
        评论：
        长丝价差缩窄叠加库存损失，四季度业绩亏损。新增聚酯装置逐步投产，公司产销量增加，全年涤纶长丝销量304.14万吨，同比增加12.25%；全年均价8734元/吨（不含税，下同），同比上涨13.1%。四季度原油价格大幅波动，长丝价格大幅下跌，价差有所缩窄；公司四季度POY均价8216元/吨，环比下跌14.2%；POY常规品种平均价差1371元/吨，环比缩窄388元/吨。同时，公司产成品及原料产生一定幅度的库存跌价，公司销售毛利率由三季度的13.04%下滑至3.12%。
        公司全年期间费用合计12.16亿元（含研发费用6.45亿元），期间费用率5.70%。销售/管理/财务费用率同比变动+0.02/+1.57/+0.07pct至0.31%/4.63%/0.75%。
        行业景气有所下滑，格局重塑强者恒强。2019年涤纶长丝产能仍处于扩张期，但主要新增产能释放集中在下半年，且景气回落背景下部分产能或将推迟，我们预计涤纶长丝产量增速在7%左右。需求端来看，宏观经济走弱，内需压力增加，且2018年“抢出口”现象提前透支出口需求。短期来看，春节后下游工厂逐步复产，长丝需求量有望增加，行业盈利或有所修复。公司目前涤纶长丝产能为370万吨，国内市场占有率接近10%，未来几年将进一步增加聚酯产能扩大市场份额。公司聚酯、纺丝设备先进，自动化程度高，在单耗、人工等指标上成本优势明显。
        PTA项目稳步推进，产业链不断完善。为保障PTA原料的稳定供给，公司在独山港石化产业园实施PTA项目建设，项目建设分为两期。目前，一期项目220万吨已经基本完成厂房建设，进入设备安装期，预计2019  年三季度投产，届时公司将打通PTA-聚酯-涤纶产业链；此外，PTA项目二期220万吨亦有序推进，已于近期进行环评公示。公司2020年整体聚酯产能规模预期将突破500万吨，对应PTA消耗量将达到430万吨，公司新增PTA产能完全能够被自身合理消化，同时能够避免PTA市场波动带来的影响。
        盈利预测、估值及投资评级。考虑到涤纶行业景气有所下滑，调整盈利预测。我们预计2019-2021年归母净利润15.6/21.5/24.5亿元（原预测值为2019/2020年归母净利润24/31亿元），对应EPS1.83/2.53/2.88元，对应PE为9/7/6倍；考虑行业估值水平，给予2019年11倍PE，对应目标价20元，维持“推荐”评级。
        风险提示：原油价格大幅波动；需求不及预期，项目进展不及预期。