招银国际-龙光地产-3380.HK-深圳项目确保可观利润率-190212

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        2018  年实现718  亿元人民币销售额。龙光在2018  年实现合同销售额718  亿元(人民币．下同)，同比增长65％，成功完成700  亿元销售目标。虽然期内深圳项目结转减少，致使平均售价下跌9％至16,314  元/平方米，但销售面积增加81％至440  万平方米。此外，权益销售额约为700  亿元，权益占比高于同业平均水平。我们认为高权益和稳健的销售增长共同推动龙光于  2018  年做出突破性的表现。管理层表示，公司将在2019  年推出1,600  亿元可销售资源。若按照50-60％的去化率计算，我们预计龙光2019  年销售额将达到800  亿至960  亿。
        深圳项目确保可观利润率。龙光享有高于同业的利润率，于2017  财年及2018  上半年分别录得毛利率34.4％及37.0％。我们认为这主要归因于（1）项目区域具有很强的竞争性和（2）较早地获取优质地块。龙光是深耕深圳和大湾区的开发商，其大部分重点项目在深圳一小时交通圈内。而且公司一些旗舰项目邻近地铁站，享受一定的销售溢价。此外，龙光早在2015  年房地产市场升温前，适时地加大了在深圳的土地收购。因此，积累了足够的低成本（与今天的土地价格相比）土地储备。至2018  上半年，龙光在深圳拥有210  万平方米土储，或943  亿元可销售资源。我们认为龙光并不急于开发其深圳项目，它将每年推出一定数量的深圳项目，优化推盘结构，以确保稳定和较高的利润率。我们相信龙光在未来2-3  年内仍可确保可观的利润率。
        收并购/城市更新在2019  年发挥更大作用。自房地产市场升温，土地市场的价格水涨船高，因此龙光收购策略亦转向收并购/城市更新。截至2018  上半年，龙光拥有土储3,546  万平方米，或可销售资源4,161  亿元。可销售资源中有200  亿元来自并购/城市更新。此外，龙光还有1,240  万平方米的并购/城市旧改项目正在孵化，其可销售资源达到2,251  亿元。我们认为，虽然并购/城市更新具有更大不确定性和需要更长开发时间，但这与龙光的发展战略是一致的，即深耕大湾区，强调项目区位和利润率。我们认为并购/城市更新对龙光至为重要，尤其是在深圳区域的土地补充。维持充足且具有成本优势的深圳储备是龙光维持竞争优势的一个重要途径。
        下调至持有评级。龙光股价已从10  月中旬的6.83  港元反弹至11.20  港元。我们认为当前股价已反映了其深圳项目的价值，以及市场对龙光高利润率表现预期。我们维持目标价及盈利预测不变。2019  年房地产市场不确定性增加，特别是中美贸易紧张可能对珠江三角洲的经济产生不利影响，在股价反弹超过60％后，我们给予龙光持有评级。