国金证券-特斯拉-TSLA.NASDAQ-首度连续两季度盈利，预计上海工厂快速上量-190212

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        业绩简评
        1  月31  日，特斯拉发布Q4  财报，实现GAAP  净利润为1.39  亿美元（环比为-55%），首度实现连续两季度盈利。2019  年盈利目标为全年4  个季度均实现盈利，交付目标为36~40  万辆。
        经营分析
        基本面情况：汽车业务盈利模式逐渐明晰。财务端，Q4  汽车业务营收达63亿美元，同比4%，环比134%。汽车业务毛利率为24.3%，其中Model  3由于规模化效应初步体现（Model  3  单车工时环比下降约20％），毛利率稳定在20%以上。且由于交付量上行，且上海工厂采用贷款模式，Q4  账上现金及现金等价物增加7.2  亿至37  亿美元。需求端，69%以上的Model  3  购车订单为消费车型升级而来，验证对消费者仍具吸引力。此外，Model  Y  最早于2020  年量产，与Model  3  共用75%零部件，预计产能爬坡相对顺利。
        上海工厂：低资本支出下快速上量。按照规划，上海工厂于2019  年底完工，单车资本支出低于弗里蒙特Modei  3  产线一半，且于年底开启产线（冲压，涂装车间，车身连接和总装车间投入运营），加上美国工厂产能预计于2020  年初实现年化50  万辆目标，周产量从最初的3  千辆向1  万辆进发。上海工厂主要生产基础版Model  3/Y，  以“自产自销”模式供应中国地区；高配版的Model  3/Y  及Model  S/  X  仍在加州生产，供应全球市场。
        盈利调整
        预计特斯拉2018、2019、2020  年归母净利润分别为-9.8、8.9、11.6  亿美元，EPS  分别为-5.72、5.19、6.83  美元（上期预测为-3.18、6.69、8.45  美元，主要随Model  3  销量预测下调而变动）。维持  “买入”评级
        投资建议
        我们以EV/销量指标作为估值方法，2019  年为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10  倍收窄至4  倍，对应目标价413.5  美元。
        建议持续跟踪2019  年特斯拉供应链变动情况。随上海工厂落地，现有供应商弹性增大且将于2019  年逐渐释放，潜在供应商有望入局享受特斯拉本土化红利，带来业绩增量。预计2019  年相关订单将密集公布。
        风险提示
        “马斯克”风险；现金流压力；Model  3  产能爬坡；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价。