东吴证券-海天味业-603288-2021年半年报点评：Q2承压，逆境即机遇-210901

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归母净利润33.53亿元，同比+3.07%，扣非归母净利润32.50亿元，同比+2.67%。

其中2021Q2实现营收51.74亿元，同比-9.39%，归母净利润13.99亿元，同比-14.68%。

外部环境及库存等多重因素下，Q2低于市场预期，但我们预计后续负面因素将逐步缓解，盈利端边际改善。

投资要点：Q2收入短期承压，市占率持续提升。

分产品看，2021H1酱油/调味酱/蚝油的营收分别为70.16/14.75/21.30亿元，分别同比+5.84%/6.96%/6.62%，其他新品类增长加速，其中Q2酱油/调味酱/蚝油的营收分别为29.18/5.92/9.62亿元，分别同比-7.20%/-8.66%/-7.06%，主要系基数较高，需求疲软，社区团购分流等因素导致。

分渠道看，2021Q2线下渠道/线上渠道分别实现收入47.42/1.54亿元，分别同比-10.00%/+14.41%，线上发展亮眼源于公司积极拓展线上平台，社区团购等。

分区域看，2021Q2东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收10.54/9.75/10.37/12.34/5.97亿元，分别同比-7.10%/-9.47%/-8.10%/-14.15%/-4.82%。

Q2公司经销商新增72至7407名，新增主要来自东部/中部地区，分别净增29/27名。

外部压力下，公司仍保持市占率提升。

成本上行拖累盈利。

2021H1毛利率39.31%，同比-3.63pct，2021Q2毛利率37.06%，同比-2.90pct，主要系原材料价格上涨所致。

21H1销售费用率同比-1.99pct至5.48%（21Q2同比+0.95pct至5.16%），主要系广告费减少所致。

21H1管理费用率同比+0.11pct至1.48%（21Q2同比+0.29pct），主要系员工薪酬及日常支出增加所致。

综上，2021Q2实现销售净利率27.04%，同比-1.68pct，主要受毛利率拖累。

盈利水平仍优于行业，体现龙头强劲韧性。

H2负面因素逐步缓解，多品类/渠道扩张护航长期增长。

H2我们预计随需求改善，基数压力消解，积极与社区团购合作等，环比将改善，根据跟踪，6-8月为传统调味品销售淡季，公司8月动销环比改善，库存环比持平，我们预计双节前后动销将会进一步改善。

虽今年提出不提价，但公司拥有精细化管理能力，通过渠道政策变化及精益生产对抗成本上行，在行业内优势明显，我们预计明年有望实现提价。

同时公司今年以来不断加快新品类的落地及推进，围绕三大品类下，培育新增长点，加快食醋、腐乳、油、复合调料、大米等新品类培育，有望打开长期空间。

我们认为本轮库存周期与上轮存在本质差异，本轮主要源于外部环境因素导致，但公司渠道能力与容量已远强于上轮，可支撑公司度过难关，走过至暗时刻，公司份额进一步提升，优势亦将进一步加强。

盈利预测与投资评级：公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，利用其渠道、管理、规模优势，具备更优实力穿越周期，实现稳健增长，进一步实现市场地位强化。

因公司上半年略有压力，我们下调21-23年EPS预测为1.66/1.90/2.20元（前值为1.79/2.13/2.51元），当前股价对应PE分别为57/50/43倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。