西南证券-梦百合-603313-盈利暂时承压，内销持续发力-210901

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业绩摘要：公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营收39亿元(+61.4%)；归母净利润882万元（-94.3%）；扣非净利润-3816万元（-123.3%）。

单季度来看，2021Q2公司实现营收20.1亿元（+48.1%）；归母净利润-4645万元，（-162.3%）；扣非后归母净利润-5693万（-171.8%）。

受欧洲疫情、原材料价格上涨及海运费高企等多重影响，盈利能力短期受到压制。

外部环境压力导致短期盈利能力承压，下半年有望环比改善。

21年上半年受原材料价格居高不下、海外运杂费大幅上涨及运杂费重分类至主营业务成本影响，毛利率下滑至28.4%，同比减少11.1pp。

分品类来看，21年上半年记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床/毛利率分别为26.8%（-14.4pp）/23.1（-17pp）/35.2%（+3.2pp）/28.2（-5.3pp），其中，记忆棉床垫和记忆棉枕由于TDI及聚醚等原材料占比较高，毛利下滑幅度最大。

费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为14.9%（-3.7pp）/8%（+0.7pp）/3.4%（+1.5pp）。

综合来看，公司净利率为0.2%（-6.2pp）。

整体来看二季度由于成本压力、海运费上涨以及欧洲疫情封锁导致塞尔维亚产能利用率不足，盈利能力短期压力较大。

下半年来看，TDI价格已经高位回落，提价的作用有望在下半年体现，欧洲解封后塞尔维亚产能利用率较快爬坡，盈利能力有望环比改善。

内销保持高速拓店步伐，外销受疫情及反倾销影响增速放缓。

分渠道来看，上半年公司门店/线上/直营渠道分别实现收入13.5亿元/2亿元/22.2亿元，同比+124.7%/+5.9%/+40%，其中境内门店（含直营和经销）/线上分别收入2.1亿元（+117%）/6331万元（+53.9%）。

分销售区域来看，上半年公司内销收入4.5亿元（+80.1%）；北美收入23.1亿元（+55.8%）；欧洲收入7.8亿元（+67.8%）。

整体来看，公司在国内市场持续发力，通过补贴经销商加速开店节奏，上半年公司自主品牌门店数量达到963家，净开343家。

线下门店盈利能力爬坡中；国外市场方面，上半年受到美国床垫反倾销政策的影响，公司泰国和塞尔维亚工厂向美国出货受阻，美国当地工厂运行还未完全顺畅，外销增速和盈利能力短期受到压制。

展望下半年，国内线下门店仍将保持高速扩张步伐，门店盈利有望环比改善；外销方面，欧洲疫情封锁逐渐解除，订单及发货有望转好，美国管理团队已经逐渐完备，工厂效能提升中，预计下半年美国工厂产能及管理效率均有所提升。

持续拓展产品矩阵，品类协同效应有望显现。

上半年公司记忆棉床垫/枕头营收17.8亿（+55.7%）/3.2亿（+40.7%），沙发营收为6.2亿（+98.5%），电动床营收3.4亿（+31.8%），卧具收入3.8亿元（+134.8%）。

公司目前已经掌握连续性记忆绵发泡生产线、床垫、枕头、沙发等品类可以共享原材料供应链，配合前端连带营销，多品类的协同效应有望逐步释放。

盈利预测与投资建议。

预计公司2021-2023年EPS分别为0.64元、1.12元和1.65元，对应PE分别为25倍、14倍和10倍。

考虑到公司记忆棉产品渗透率提升空间较大，海外产能利用率爬坡，国内渠道加速扩张，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；海外疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险。