国金证券-依顿电子-603328-产品结构调整顺利，汽车PCB维持快速成长-190213

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        投资逻辑
        公司资产结构出色，股息率位于前列：公司过去五年负债率维持在20%以下，且未有任何短期借款、长期借款以及应付债券等。公司近三年分红率超过80%，2017  年股息率4.13%，2018  年分红金额继续提升。公司成长性不及其他PCB  企业，但是管理崇尚稳健经营，依靠自身产品结构以及客户结构的改善，14-17  年营收CAGR  为6.1%，归母净利润CAGR  为14.5%。
        汽车PCB  是公司的“顶梁柱”，未来仍将维持高增长：2018  年，公司汽车PCB  营收占比整体已经达到40%，过去几年公司汽车PCB  业务维持着30%以上的增长。随着汽车电动化智能化的提升，汽车单车PCB价值量有望从燃油车的60  美金提升至高端电动车的800  美金，汽车PCB  也将会是PCB  行业中增长最快的细分子行业，预计17-22  年CAGR  达到5-8%，远超行业的3.1%。公司汽车PCB  客户涵盖如法雷奥、德尔福、博世、大陆等一线国际Tier  1  大厂，且产品结构涵盖汽车安全类、ADAS  类、信息娱乐类、动力驱动类产品，未来公司将充分受益于汽车PCB行业的快速成长。
        医疗及工业控制PCB  提供稳定驱动力，：医疗和工业控制都是需求较为稳定的下游行业。18-22  年全球医疗器械市场规模CAGR  达到5.3%，随着全球人口老龄化趋势长期存在，预计医疗器械PCB  在未来较长时间内需求稳定增长；全球机器人替人趋势推动工业机器人需求量快速成长，过去五年工业机器人销量增速达到19.1%，预计公司医疗及工业控制PCB将保持快速稳健的成长态势。
        公司为何成长偏慢？产品和客户结构调整是主因：13-17  年公司汽车、医疗及工业控制PCB  营收增速分别为34.5%、22.1%，但是消费电子、电脑及周边、通信PCB  营收增速分别为-20.0%、-9.1%、2.0%。公司积极改善客户结构和产品结构，摒弃竞争激烈、毛利率低的产品和客户，着重开发高端产品以及高端客户，因此公司毛利率（行业第三）和净利率（行业第一）始终位于行业前列。
        投资建议
        预计公司2018-2020  年实现营收分别为33.10、36.78、43.92  亿元，实现归属于母公司净利润分别为6.36、7.33、8.87  亿元，EPS  分别为0.64、0.73、0.89元，对应PE  分别为16×，13×，11×。给予公司合理PE  估值为20×，2019  年对应目标价14.68  元，首次覆盖给予买入评级。
        风险
        人民币汇率短期内剧烈波动带来汇兑损失；下游汽车销量持续低迷；新客户拓展不及预期。