国盛证券-固定收益点评：会计新规剑指现有条款，永续债何处安放？-190213

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        永续债现状
        我们选取信用债（短融、中票、企业债、公司债、定向工具）中期限含N  的债券，即为永续债。截至2019  年2  月10  日，存量永续债共1153  只，余额总计为16454.46  亿，涉及484  个发债主体。
        （1）发债主体以国企为主，发行时主体评级以AA+、AAA  中高评级为主。地方国企和央企永续债余额占比合计达95.15%。
        （2）永续债绝大多数公募发行，中票占比最高。
        （3）存量永续债将在2020、2021  年迎来行权高峰。
        （4）永续债在首个行权期大多数选择赎回。进入首个行权期的永续债，有81  只选择赎回，仅有9  只选择不赎回。
        会计新规剑指永续债现有条款
        2019  年1  月28  日，财政部发布《关于印发<永续债相关会计处理的规定>的通知》，规定永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37  号准则规定同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务因素。
        根据现有条款，存量永续债多数将归为金融负债。第一，绝大多数存量永续债只规定赎回时间且发行方具有赎回权，发行方应当谨慎分析自身是否能无条件地自主决定不行使赎回权。部分个券同时设置了约束性条款，导致发行方无法无条件地自主决定不行使赎回权，应归类为金融负债。第二，永续债通常规定，本期债券本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具。如果此清偿顺序导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，则应归类为金融负债。第三，利率跳升方面，永续债现有调整票面利率条款设定，使部分个券容易触及分类为金融负债的条件。
        永续债将何去何从？
        情形一：会计新规从严执行，发债主体资产负债率攀升。据测算，永续债会计调整对资产负债率有影响的发行人数量占比为80.25%，影响程度分布广泛。此外，资产负债率攀升将带来三方面影响：第一，触发约束性条款，发行人提前赎回永续债。第二，资产负债率攀升，影响发行人再融资能力。第三，发行动力弱化，新增永续债规模下滑。
        情形二：会计新规新老划断，新发行永续债条款区别于存量永续债。条款设定可能使永续债更倾向于权益工具：（1）清偿顺序设定为清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务。（2）利率跳升幅度将明显下降，使之满足封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平条件。（3）出现未规定固定期限或赎回时间仅约定为清算日的永续债。
        风险提示：政策超预期。