招银国际-普拉达-1913.HK-18年4季度的放缓令经营杠杆消失-190214

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        虽然全球经济的不明朗令市场情绪疲弱，18  财年下半年和19  财年的奢侈品需求将趋于疲软。我们认为欧盟、中国和美国的消费者信心分别在2017  年12月、2018  年2  月和2018  年10  月见顶。鉴于中美贸易战、中国的负面财富效应和经济放缓以及市场忧虑美国经济下滑，我们认为2019  年全球奢侈品整体需求将进一步下降。事实上，自18  财年1  季度以来，奢侈品牌的销售增长亦开始放缓，1）开云集团分别在18  财年1  季度/2  季度/3  季度录得37％/  34％/  27％增长，而2）路易．威登集团则在18  财年1  季度/2  季度/3  季度/4  季度录得13％/  11％/  10％/9％增长。
        普拉达的皮革制品和鞋类产品在2  季度和3  季度都很成功。我们相信普拉达一连串的改革，包括推出新设计的产品，更多的利用电子商务和在线营销的策略，均取得成果。多款新产品（例如Cahier、Sidonie、Cloudbust）推出后都大获好评，在Google  趋势的数据也是这样说明的。此外，根据全球时尚搜索平台Lyst  的消费者数据，普拉达在18  年2  季度和3  季都在最热门时尚品牌中分别排名第10  和第5。
        但都未能抵消18  财年4  季度的负面因素，预计销售增长在18  财年下半年不会加速。我们认为普拉达未能抓紧其18  财年上半年销售增长回升的机遇（同比增长3.3％，四年来首次录得增长），预计18  财年下半年将实现相若的增长率（同比增长4.1％，不会加速），主要归因于1）大中华区销售增长从18  财年3  季度的低双位数下降到18  财年12  月的单位数，2）市场波动及政府停摆以致美国需求疲弱，以及群众对“Pradamalia”系列的示威亦有拖低销情  （普拉达吊饰中的两只猴子被指带有歧视黑人的种族主义意象），3）以及法国政治危机令欧洲增长逊于预期（2018  年12  月发生两周的暴乱）。此外，就产品分部来说，我们认为皮革包和鞋类的表现相对较好，而成衣（包括运动系列“Linea  Rossa”）在18  财年下半年的销售情况则较令人失望。
        下调至持有评级，目标价降至28.67  港元。我们将18  财年/19  财年/20  财年的每股盈利预测下调12.0％/  16.6％/  17.8％，以反映1）2018  年12  月销售增长承压而导致18  财年没有经营杠杆，2）更为保守的19  财年需求，3）高于预期的广告及宣传费用和4）更高的税率。新目标价基于27  倍19  财年的市盈率（因净利润增长会在18  财年下半年放缓，所以从33  倍下调至27  倍）。考虑到公司目前股价相当于26.2  倍19  财年的市盈率（接近5  年平均值27  倍）以及2.9  倍PEG（高于国际同业中位数的2.2  倍），我们下调公司评级至持有