西南证券-帝欧家居-002798-2018年业绩快报点评：工程业务促收入高增长，规模效应提盈利能力-190214

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        投资要点
        事件：公司发布2018年业绩快报，2018  年度实现营业总收入  43.1亿元，较上年同期增长707.31%；实现归母净利润3.82  亿元，较上年同期增长601.46%，接近前期预告上限，略超预期。
        欧神诺贡献主要增长点，规模效应提升盈利能力。我们预计欧神诺收入同比增长约50%；净利润增速约60%；帝王洁具收入增长近20%，净利润增速有所回落，主要是股权激励费用摊销所致。在工程业务快速放量后，欧神诺规模效应更加明显，毛利率明显上升，我们测算欧神诺净利率提升至近10%，未来有望保持在10%左右的利润率水平。
        工程业务促欧神诺继续保持快速增长。目前欧神诺工程业务占比近70%，工程业务增速达到60%+。在保持核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上，还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3  年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面，未来三年公司计划将经销商数量翻一倍，开店速度会加快。目前门店1000  多家，三年内有望实现空白区全覆盖，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占翻新市场的空间。
        产能扩张支撑未来高增长。产能方面，公司目前有广西、广东、江西三个生产基地，全部投产后预计能够满足8000  万平方米产能，约40  亿产值，再补充20-30亿OEM  的产值，能充分支撑公司未来三年的发展计划，产能瓶颈问题将得到解决。卫浴方面，公司将致力于陶瓷卫浴的发展，目前已在佛山和重庆成立洁具分公司，并计划在两地建厂。重庆智能卫浴产线设计已落定，预计建设三条卫浴产线，合计产能达到500  万件，年产值将达12  亿元。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.99  元、1.31  元、1.67元，对应PE  分别为16  倍、12  倍和9  倍。给予19  年15  倍PE，目标价19.7元，维持“买入”评级。
        风险提示：行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。