东吴证券-宇华教育-6169.HK-拿下首项海外并购，外延扩张加速-190214

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        投资要点
        公司日前发布公告，以  2787  万美元收购斯坦福国际大学，已以公司发行可换股债券的部分所得款项净额支付。目标学校在泰国曼谷、华欣共设有  3  个分校，提供国际及泰国本科和研究生学位课程，服务来自  100个国家超过  4000  名学生，17  年度净利润亏损  383  万美元。
        目标学校国际化程度高，学费性价比高。目标学校在泰国曼谷有  2  个校区、华欣有  1  个校区，提供本科和研究生学位课程，专业覆盖工商管理、酒店管理、航空管理、信息技术、艺术设计等多个学科领域，均受到中国教育部认证。目前学生  4000  多人，其中泰国学生  60%，国际学生  40%，来自尼泊尔、越南、缅甸巴基斯坦、韩国、日本等  100  个国家。师资方面，超过  70%教师是外教，超过  75%的课程英文授课，是泰国国际化程度最高的大学之一。此外，学费平均人民币  3.5  万左右，具有一定性价比，且当地物价水平不高，对学生有较强的吸引力。
        此次收购的意义在于：1）与现有学校形成有协同效应，宇华将有超过1  万名高中生和  6  万名大学生是斯坦福国际大学的潜在学生；2）受益于泰国相对确定的政策环境，当地政府对学校学额、学费的提升没有限制，市场化程度高，且没有税收及政策风险；3）借助海外并购实现快速扩张，通过学校的学生数量、学费提升及新业务项目如游学、交换等方式将做大收入端，虽然目前处于亏损，但宇华优秀的运营整合能力将有望再次复制湖南涉外的成功。
        K-12  至大学一条龙学历教育提供商。除去此次收购，目前公司旗下涵盖  8  所幼儿园、6  所小学、7  所初中、5  所高中及  2  所大学共  28  所学校，2018/2019  学年在校学生总数约至  9.3  万。公司  18FY  全年实现营业收入11.95  亿同比增长  41.23%。公司成本及费用控制能力出色，各学段毛利率净利率均表现良好，18FY  实现归母净利  5.31  亿元同比大增  69.16%，对应净利率  44.42%。
        分年级来看：（1）大学分部学生数量  61,353  人（占比  65.89%），实现收入  6.07  亿（占比  50.80%）同比增长  89.6%，净利润  4.17  亿（占比  56.84%）同比增长  134.20%，其中郑州工商学院收入  3.58  亿同比增长  11.91%，在学生人数高基数基础上仍保持双位数增长；湖南涉外并表  8  个月贡献收入  2.49  亿元。（2）小学-高中阶段学生数量  29,020  人（占比  31.17%），实现收入  5.26  亿元（占比  43.98%）同比增长  12.17%，净利润  2.91  亿（占比  39.67%）同比增长  47.16%，开封市祥符区博望高中于  18  年  9  月  1日完成收购，尚未并表。（3）幼儿园分部学生数量  2,735  人（占比  2.94%），实现收入  0.62  亿元（占比  5.22%）同比增长  8.64%，净利润  0.26  亿（占比  3.49%）同比增长  39.64%。
        内生稳健增长，外延并购加速扩张。公司原  26  所学校  18FY  合计贡献收入  9.46  亿，同比增长  11.83%，内生增长稳健。外延方面，公司湖南涉外拥有约  2.9  万名学生，人均学费约  1.5  万，自  18  年  1  月并表，合计并表收入  2.49  亿元，贡献业绩弹性。尚未并表的开封市祥符区博望高中拥有超过  4000  名学生，17  年度实现收入约3800  万元，净利润  1200  万元，将增厚  FY19  业绩。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021FY    营业总收入为  15.49、16.58、17.67  亿元，同比增长  29.6%、7.1%、6.6%；归母净利润  7.68、8.40、9.03  亿元，同比增长  44.6%、9.4%、7.5%，当前市值对应  PE  13X、12X、11X；考虑公司  19  财年湖南涉外全年并表贡献业绩，内生各校增长稳健，外延并购加速扩张，当前时点维持“买入”评级。
        风险提示：民促法相关政策不确定性风险，学校扩张不及预期风险，学费提价幅度不及预期风险