华创证券-桐昆股份-601233-重大事项点评：完善涤纶产业布局，行业龙头地位巩固-190214

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        事项：
        公司发布公告：拟投资设立江苏嘉通公司，建设年产2250  万吨PTA、90  万吨FDY、150  万吨POY  项目，项目总计建设用地约2610  亩，投资约160  亿元（含税）；项目PTA  技术拟采用INVISTA  公司PTAP8+技术，聚酯技术拟采用中国昆仑工程有限公司的五釜聚酯生产工艺。同时，公司将启动恒腾四期年产30  万吨绿色纤维项目及恒超化纤年产50  万吨智能化超仿真纤维项目建设；恒腾四期项目总投资9.91  亿元，达产后年营业收入估算为29.74  亿元，正常年的利润总额为2.49  亿元；50  万吨智能化超仿真纤维项目总投资19.20  亿元，达产后年营业收入估算为49.62  亿元，正常年的利润总额为4.10  亿元。
        评论：
        继续布局涤纶产业，行业龙头地位巩固。公司目前拥有涤纶长丝产能约570万吨，未来公司将进一步扩大涤纶产能，预计2019  年底将扩至660  万吨，长丝市占率将进一步提升；同时，公司抓住市场需求调整机遇，新建项目以差别化纤维为主，优化企业产品结构，增强核心竞争力。公司目前PTA  产能约400万吨，尚无法完全满足自身PTA  需求；按照公司涤纶纤维的产能规划，2250万吨PTA  项目2022  年底建设完成后可全部自行消化，一方面保障原料供应的稳定性，另一方面新建PTA  项目采用INVISTA  最新PTAP8+技术，有望进一步降低生产成本。
        涤纶行业景气回落，龙头公司优势凸显。2019  年涤纶长丝产能仍处于扩张期，但主要新增产能释放集中在下半年，且景气回落背景下部分产能或将推迟，我们预计涤纶长丝产量增速在7%左右。需求端来看，宏观经济走弱，内需压力增加，且2018  年“抢出口”现象提前透支出口需求。虽然行业景气有所回落，但是龙头公司产能持续扩张，向上游延伸形成完整产业链，一体化优势、规模优势凸显，龙头企业发展的灵活性和抗风险能力提升。
        浙石化项目进展顺利，料将成公司重要业绩增量。公司持有20%浙江石化股权，项目达产后料将成为公司未来重要的业绩增量。浙江石化“4000  万吨/年炼化一体化项目”作为民营炼化的标杆项目，项目建成后主要生产规模为炼油4000  万吨/年，芳烃产能1040  万吨/年，乙烯产能280  万吨/年；目前项目进展顺利，预计将于近期建成投产。此外，2018  年12  月初，公司对桐昆投资增资32.20  亿元，以支持浙石化开展二期项目建设。浙石化项目稳步推进，有利于公司拓展并向上延伸石化产业链，保障未来长远发展。
        盈利预测、估值及投资评级。考虑到涤纶行业景气度有所下滑，产品价格及价差有所缩窄及部分库存损失，调整盈利预测；我们预计18-20  年归母净利润分别为24.0/31.8/40.3  亿元（  原预测值为32.0/40.9/55.8  亿元）  ，  对应EPS1.32/  1.75/  2.21  元，对应PE  为9/7/5  倍。行业景气下滑，相关公司盈利水平下滑，行业估值中枢有所下移，给予2019  年9  倍PE，对应目标价15.75  元，维持“强推”评级。
        风险提示：原油价格大幅波动，需求不及预期，项目建设不及预期。