中泰证券-网易-9999.HK-游戏业务季度同比增速预计将触底回升-210901

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投资要点事件：1）网易发布2021年中报，报告期内实现营业总收入410.42亿，同比增长16.44%，归母净利润(GAAP)为79.81亿元，同比下滑1.33%，Non-GAAP净利润为93.09亿，同比下滑1.4%。

2021Q2单季度实现营业总收入205.25亿，同比增长12.87%，环比持平，归母净利润(GAAP)为35.42亿，同比下滑21.95%，环比下滑20.22%，Non-GAAP净利润为42.3亿，同比下滑19.1%，环比下滑16.7%。

2）截至Q2末公司回购约460万份ADS（5亿美元），提高其回购总额至30亿美元。

①游戏业务：2021Q2游戏收入同比增速降至个位数。

2021Q2205.25亿收入中，游戏收入为145.28亿，收入占比为70.8%，同比增长5.1%，近6个季度以来增速首次下滑至个位数，主要原因我们认为有两方面：1）去年同期由于疫情影响，同比基数较高；2）2021年初至2021Q2末上线的新品《游戏王：决斗链接》（iOS畅销榜排名192）、《宝可梦大探险》（iOS畅销榜排名579）、《忘川风华录》（iOS畅销榜排名266）、《天谕》（iOS畅销榜排名63）、《战三国八阵奇谋》（iOS畅销榜排名1388）、《机动都市阿尔法》（iOS畅销榜排名919）、《弹幕枪王》（iOS畅销榜排名1449）等，流水表现持续性相对较弱，增量贡献不足。

从资产负债表递延收入端来看，Q2为113.65亿，环比下降2.8%。

2021Q2移动游戏收入为104.75亿，同比增长4.8%，占比游戏业务总收入为72.1%，我们预计2021Q3~Q4收入将有明显提升，主要受益于《哈利波特：魔法觉醒》9月9日国内市场上线以及《指环王：崛起之战》的9月23日海外上线。

PC端游收入为40.53亿，同比增长0.7%，止住连续4个季度的下滑态势，受益于2021Q3最新推出大作《永劫无间》的优异表现（Steam平台当前平均日活用户数接近12万，排名Steam平台用户活跃度第7位），游戏以买断+内购付费模式为主，因此我们预计后续随着新皮肤+英雄+主机端版本等的不断推出，《永劫无间》收入将进一步提升，也将推动公司端游业务增长。

2021Q2游戏毛利率略有提升，达到66.1%，较去年同期增加2.35个百分点，环比增加1.52个百分点。

毛利率的提升我们判断与存量游戏流水稳步增长有关，反应公司头部游戏的长线运营能力，预计Q3在推出《哈利波特：魔法觉醒》、《指环王：崛起之战》等产品后，IP方分成会有所增加，整体毛利率会略有下降，但整体预计将维持在65%左右范围内窄幅波动。

②有道业务：2021Q2有道业务收入为12.93亿，同比增长107.5%，环比下滑3.5%，环比下滑主要由于学习服务的收入为921.1亿，环比下降7.8%。

Q2有道网课毛收入达到10.82亿，同比增长99.7%，环比增长33.8%，递延收入也达到13.76亿，环比增长12.8%，有道精品课程付费注册用户达到9.2亿，其中K12课程人数为79.63万人，同比增长142%，成人课程为12.32万人，同比增长70，Q2总收入中面向K12课程的付费收入占比有道总收入为41.2%，成人课程占比为21.5%。

2021Q2由于销售费用开支进一步增加运营亏损环比有所扩大，为-5.44亿。

K12业务存在监管不确定性，但公司一半以上收入并非来源于K12课程，公司宣布未来36个月内回购不超过5000万美元的有道ADS股票。

③创新业务及其他：2021Q2公司创新业务及其他收入为47.03亿，同比增长26%，增长主要来自于网易云音乐业务，毛利率为19.28%，环比增加4.83个百分点，云音乐业务首次实现季度正毛利润带动创新业务毛利率提升。

2021Q2研发费用率提升较为明显。

2021Q2公司研发费用投入为34.07亿，研发费用率为16.6%，较去年同期增加3.36个百分点，研发人员数量的增加是主要原因，公司2020年研发人员数量大幅增长，产品的兑现预计在未来2~3年内可以看到，管理费用率与销售费用率维持稳定。

盈利预测：由于公司部分产品上线延后，调整盈利预测，预计2021~2023年公司实现营业总收入分别为840.12亿（原857.98亿）/995.12亿（原1008.28亿）/1163.02亿（原1149.28亿），同比增速14.0%/18.4%/16.9%，归属于母公司净利润分别为151.94亿（原156.15亿）/182.46亿（原185.63亿）/218.94亿（原215.74亿），同比增速26%/20.1%/20%，现价对应2021与2022年分别为27x和22x。

估值与投资评级：使用SOTP（分部加总法）分拆估值，1）游戏业务对应市值4477.2亿元人民币（5394.2亿港元）；2）有道业务（公司持股52.1%）对应市值对应23.6亿人民币（28.5亿港元）；3）创新业务及其他对应市值（网易云音乐公司持股比例62.46%）411.5亿人民币（495.7亿港元），合计潜在市值空间为4912.3亿人民币（5918.4亿港元），继续维持“买入”评级。

风险提示：1）政策风险；2）产品上线延期风险；3）产品上线表现不及预期风险；4）在线教育业务政策监管力度持续加大风险；4）历史财务数据或因汇率设置等存在小幅偏差的风险；5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。