东吴证券-民生教育-1569.HK-西部民办高教龙头，职教改革政策利好-190214

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        投资要点      
        国务院日前印发《国家职业教育改革实施方案》，明确了鼓励社会力量办学及股份制办学的宗旨，政策端利好高教行业。同时明确了依靠发展高等职业教育提升高等教育毛入学率的方式，民生教育旗下学校大部分以就业为导向，将充分受益此次职教改革方案。  
        西部地区民办高教龙头，盈利能力卓越。民生教育03年成立，是H股教育公司中唯一的小红筹架构且全部学校早期即选择注册为取得合理回报学校，未来注册为营利性后政策风险较小。商业模式上，公司重点收购标的为独立设置的民办本科大学/本科独立学院/具备升本潜质的专科学校，主要布局高教板块，辅以高中、中职以发挥协同作用。    
        目前民生经营6所学校，包括5所本/专科和1所高中（其中外收的重庆电信职业学院和寿光渤海实验高中分别于17年12月和18年5月并表），学生人数43,344人，17FY实现收入4.78亿同比增长7.37%，调整后核心纯利3.10亿同比增长31.9%，经调整净利率64.96%，盈利能力卓越。    
        内生增长稳健，外延并购陆续落地未来成长可期。    
        内生方面：原四校重庆人文科技学院（19,481人，收入2.67亿）、重庆工商大学派斯学院（10,447人，收入1.35亿）、重庆应用技术职业学院（2,857人，收入0.18亿）、内蒙古丰州职业学院（2,267人，收入0.15亿），17FY学费收入合计4.35亿同增5.45%，增长稳健。  
        外延方面：1）重庆电信职业学院（5,791人，1.25亿收51%）17年12月并表，预计18年贡献收入0.56亿；2）寿光渤海实验高中（2,501人，1.52亿收购）18年5月并表。3）公司18年并购的云南大学滇池学院（1.92万人，5.83亿收51%）自18年9月起将100%净利润计入管理费，18年12月完成交割，17FY收入2.57亿；4）安徽文达信息工程学院（10,240人，5亿收51%）正在进行政府部门审批，17FY收入1.02亿；5）曲阜远东学院（5,417人，0.92亿收51%）委管期间收取其51%净利润作为管理费；6）河北工业大学城市学院（2亿收购）预计19年9月开始招生。7）新建项目乐陵民生高中（第一批招生约400人）、乐陵民生中专（建设施工进行中，预计学额6000人）尚未完全落地。此外，公司18H1账面现金+理财19.5亿，有息负债仅0.6亿，资金充沛，对自建及收购形成有力支撑，成长可期。        
        盈利预测与投资评级：由于云南大学滇池学院已于18年12月完成交割，我们对盈利预测做出相应调整，不考虑安徽文达信息学院、河北工业大学城市学院并表，考虑云南大学滇池学院自18年9月起将100%净利润计入管理费、19年并表，曲阜远东学院自19年起将51%净利润计入管理费，我们预计公司2018-2020FY营业总收入为5.83、10.04、11.19亿元，同比增长21.99%、72.31%、11.41%，归母净利润为3.40、4.42、4.95亿元，同比增长30.91%、29.87%、12.05%，当前市值对应PE  18X、14X、12X。考虑到公司并购项目陆续落地贡献业绩，叠加政策端利好，当前时点维持"买入"评级。
        风险提示：学校转让者变更存在不确定性，未来外延并购不及预期，港股波动性较大