华创证券-科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫-190214

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        科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”
        科创类企业在一级市场给出的估值中位数与目前二级市场对以创业板为主成长股的估值中位数有巨大的差异。PE估值体系下，成长科技类企业目前市值大多处于100-500亿元区间，估值水平在100-150倍区间，轻盈利而重研发。而当前创业板估值整体中位数33.66倍，2017整体盈利增速40.45%，研发投入比重14.29%。同时，科创板所承接的五大细分行业也呈现同样规律：大数据与云计算行业PE平均水平200倍左右，高于A股计算机龙头企业的60倍；智能制造类企业估值范围为150-200倍，高于A股制造类龙头公司的40-50倍。
        科创板对A股市场估值影响：参照沪港通、创业板，增量市场联通后估值或同向收敛
        回顾2014年沪港通开通时，A-H相关行业估值收敛以及09-10年创业板开通之初，创业板与中小板、主板相关行业估值收敛历史，可以发现：历史上国内两个市场估值差异收敛，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通过同一方向不同速度的同涨/同跌的过程之中完成收敛。
        1）以沪港通开通前后为例，从量化指标看，无论是上证50与恒生指数PE本身的差异还是波动过程中的联动性都呈增加趋势，同时，从重点行业来看，A股相对H股被低估的银行、证券，在沪港通开通后三个月左右时间内，A-H股同涨且A股估值扩张速度快于H股的过程完成收敛。2）在创业板刚设立之时，创业板、中小板与主板估值也呈现经历6个月左右的同涨期。
        我们认为，在重大资本市场改革下，科创板所承接的科创企业估值在现有估值体系中更高的“估值溢价”具有合理性，从中长期来看将与A股相关公司估值保持同向收敛的趋势。
        科创板推出的历史宏观背景、制度安排
        从当前市场环境看，风险偏好和流动性驱动的成长股估值重塑将是19年市场最核心的主线之一。从风险偏好看，2018年制约A股估值的三大核心变量——中美贸易战、金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。从流动性角度看，除了经济下行背景下，货币政策持续宽松外。我们认为，当前时点，更为重要的是，增量资金进资本市场通道逐步打开。另外，从科创板制度设计角度看，以差异化为核心的制度安排，上市门槛、退市制度、信息披露及交易机制的完善，一方面，可以极大活跃市场；另一方面，对减持的严格要求和对投资者的门槛又使得科创板中长期健康发展得到保障，提升投资者信心。综上，我们认为，结合科创板设立的宏观背景及制度安排下，A股成长股与一级市场目前较大的估值差异或将通过同向但A股更快的上涨完成估值收敛，这其中蕴含丰富的投资机会。
        投资建议：
        站在投资角度，我们分别从主题驱动的估值修复和中长期基本面受益两个角度分析。1）从中长期基本面角度看，科创板企业上市带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商、创投业绩底部修复的重要驱动，而以科创板为代表的金融改革推进所带来的金融系统的变化料将为金融科技龙头公司带来业绩增量；2）从主题驱动的估值角度看，一方面，与科创板上市公司同质化较强的科创板影子股有望迎来估值重估；另一方面，代表A股质优成长股精华的创业板50有望在与科创板估值同向收敛过程中迎来估值系统性回升。
        风险提示：
        宏微观经济超预期下行，科创板及注册制试点制度政策推进不及预期，海外不确定性因素加剧。