浙商证券-江南布衣-3306.HK-点评报告：亮丽年报，品宣升级+全域零售成果显著-210901

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报告导读品宣升级+粉丝经济+多品牌规模化带动财年业绩高增及周转效率显著提升。

投资要点公司发布21/6/30财年年报：全年收入41.26亿（+33%），净利润6.47亿（+87%），净利率15.7%；下半财年（21年1-6月）收入18.1亿（较20年+88%，较19年+36%），净利润1.83亿（相较19年+77%）品牌形象提升、全域零售及会员粘性提升带动全渠道实现高增：全年线上收入6.6亿（+42%），线下34.7亿（+32%），门店数量1931（+4%），其中直营17.6亿（+30%），经销17.1亿（+34%）；全年线下零售店铺可比同店增长19.3%，来自：1）持续的品牌形象升级、集合店的打造都带动新品折扣及连带率提升；2）存货共享及分配系统带来增量零售额9.8亿（+42%）；3）利用数据和技术手段实现全域零售，“不止盒子”、“微商城”、“多元化社交电商”发货GMV增长90%至2.8亿；4）消费会员数量稳中有升，集团会员账户490万个（+17%）贡献7成零售，活跃会员保持在43万，年消费超过5000会员达到20.9万（+17%），年均消费1.25万元（+6.4%），粉丝粘性进一步提升。

女装及童装增速领跑：20年以来公司进行品牌聚焦战略颇有成效，JNBY主品牌全年收入23.0亿（较20财年+31%，较19财年+22%），成长品牌中男装速写收入6.9亿（较20财年+24%，较19财年+7%），童装jnbybyJNBY收入6.5亿(较20财年+48%，较19财年+38%)，女装less收入3.9亿（较20年+50%，较19年+36%），初创品牌规模较小，其中少年装蓬马收入5003万（较20年+29%，较19年+9%）业绩高增同时周转效率显著提升。

FY21毛利率62.9%（+3.2pp，新品折扣率3pp的提升，来自品牌力提升的阶段性成果，这个方向也不会改变），来自零售折扣率改善下全渠道毛利率显著上行，叠加渠道提效带来销售费用率-2.3pp，规模效应下管理费用率-0.9pp，由此经营利润率同比提升5.8pp至21.4%，创历史新高，净利润提升4.5pp至15.7%。

存货7.1亿（-22%），快反占比达到10%，撬动3.8亿销售，由此周转天数提高了50天，同时经营性现金流13.4亿（+99%），来自货品智能快反追单，加强经营管理（联营店款项的及时回收）。

盈利预测及估值：公司7月同时官宣三大代言人（JNBY：名模雎晓雯，LESS：演员周迅；速写：韩国演员刘亚仁），助力生态圈内品牌声量进一步提升，并将持续、扩大设计和研发领域的合作、与品牌调性吻合的IP联名、提升店铺形象及陈列、探索如何与消费者进行更好的全域互动，以沉淀数据为核心，以技术为载体和驱动，继续围绕粉丝搭建零售中台和赋能平台。

结合公司FY2024年的百亿零售流水目标，我们预计21/22/23年公司归母净利6.5/7.9/9.4亿元，同增0.4%/21.1%/20.1%，对应PE12/10/9X，上市以来派息比例持续延续在75%以上，作为稳健、低估值高分红的行业龙头，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响终端销售，终端销售不及预期，新品牌扩张不及预期。