国盛证券-1月金融数据点评：关注巨量社融两细节，继续跟踪信用拐点四线索-190217

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        事件：1月新增信贷3.23万亿，预期3万亿，前值1.08万亿；1月新增社融4.64万亿，预期3.3万亿，前值1.59万亿；1月M2同比8.4%，预期8.2%，前值8.1%；M1同比0.4%，预期1.9%，前值1.5%。
        核心结论：
        1、新增信贷创新高，结构改善；社融存量增速触底回升，表外融资由负转正；M1创新低、M2回升，剪刀差继续走阔。总体看，新增贷款对实体经济的支持力度增强，但剔除季节性因素，M1-M2剪刀差进一步走阔，反映“宽货币”向“宽信用”的传导路径尚未完全打通。
        新增信贷高增源于1月银行集中放贷的季节性因素，也与央行加大逆周期调节有关。结构上居民中长贷、企业短贷、企业中长贷、表内外票据均有了不同程度的超季节性表现，其中票据融资仍是超季节性最强的因素，表明银行风险偏好提升尚需数据的进一步印证。
        新增社融创新高，新增表外融资由负转正，表内贷款持续担当主力，企业债券和地方政府专项债均大幅增加。1月新增信贷较社融信贷少0.34亿元，指向该部分流入非银机构的贷款为负，反映信贷对实体经济支持力度加强。社融存量增速历经12个月下行后首次触底回升，倾向于认为季节性因素占主导。
        M1增速创历史新低，M2小幅回升，M1-M2剪刀差连续12个月为负。M1与M2增速发生背离与春节期间企业集中发放薪资和奖金有关，但M1-M2剪刀差持续扩大仍反映当前企业有效投资不足。
        2、提示两个细节：票据融资的真实作用、企业借新还旧的可能性。
        关注点1：票据高增虽不尽然代表贷款质量差，但仍警惕套利成分。前期报告中，我们指出票据贴现高增主要源于银行存贷考核、民企融资需求以及票据融资成本降低的考虑。在此基础上，提示警惕企业利用票据融资与结构性存款的利差进行套利行为，导致票据融资虚增，同时票据融资高企但M1仍较低也指向了票据快速流转主要用来解决企业账款拖欠和资金周转，尚未转变为企业存款，并非长远之计。
        关注点2：企业贷款增加的真实动机，是扩大再生产还是债务的借新还旧？综合中国私人非金融部门还本付息与新增信贷的比值，新增信贷与资产负债率走势，以及表内信贷和M1、M2趋势来看，倾向于认为，部分企业的新增信贷用于借新还旧，也即并非真实的投资需求。
        3、在前期报告中，我们提示了跟踪2019年信用情况的四条线索，目前看，社融和信贷结构虽有改善，但受季节性因素影响较大，仍需结合2月数据综合看待。我们倾向于认为，社融存量增速的企稳回升可能在一季度末或者二季度，后续以下四条线索仍然有效：一是跟踪我国货币派生机制的转变，即基础货币的投放有望由依赖外汇占款转向依靠主权信用；二是跟踪表外融资走势，预计表外将持续修复；三是跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正，预计M1短期将继续承压。四是跟踪企业债信用利差，截至2月中旬，民企信用利差维持高位指向当前机构风险偏好并未得到切实提升。
        风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。