光大证券-中芯国际-0981.HK-2018Q4季报点评：晶圆销售或延续零增长局面，FinFET进展顺利然放量时点不明-190215

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        ◆4Q18核心业务营收不及市场预期，非经营收益导致净利润超预期
        4Q18公司实现营收7.88亿美元，同比持平，环比下降7.4%，处在公司指引环比下降7-9%区间内，与彭博一致预期吻合，略高于我们的预期，主要由于非核心业务（掩模制造测试及其他服务）收入超出我们预期；核心业务晶圆销售收入同比下降6.5%，环比下降8.6%，低于市场预期，符合我们的预期。盈利能力方面，毛利率为17.0%，环比下降3.5个百分点，处在公司指引15-17%区间上限，与彭博一致预期基本一致。受益于学校收入、金融资产收益在内的其他收益净额显著增加，公司实现归母净利润0.27亿美元，同比下降44%，环比基本持平，表现优于彭博一致预期的单季净亏损。  
        ◆2019年行业增长整体承压，公司晶圆销售或延续零增长局面
        4Q18晶圆出货量环比下降7.4%，同比增速放缓至8%；晶圆ASP环比下降1%，同比下降14%，与我们此前观点相印证。受下游需求疲软、供应链库存修正、贸易争端加大不确定性等影响，全球晶圆代工行业增长承压，台积电预计2019年市场规模同比基本持平。公司指引2019年核心业务收入成长目标和行业成长率相当，意味着晶圆销售收入或继续面临零增长局面。我们预计2019年晶圆出货量有望维持健康成长，行业产能过剩竞争加剧背景下ASP面临继续下行压力，为公司晶圆销售额成长的核心抑制因素。
        ◆28nm收入存在继续下滑可能，FinFET进展顺利然放量时点不确定
        4Q18  28nm营收同比下降55%，环比下降30%，占比继续回调至5.4%，与我们此前判断相吻合。鉴于28nm行业产能过剩格局仍将持续较长时间，我们预计公司2019年28nm产能基本维持不变，综合价格竞争及工艺结构调整因素ASP或继续下行，对应28nm销售额存在继续下滑的可能。公司14nm进展顺利，同时12nm开发取得突破，逆周期坚守先进工艺路线有利于其估值提升；然而鉴于14nm及以下节点面临台积电技术、价格等多维度强势竞争，我们预计未来上量进程不确定性较大，短期业绩贡献有限。
        盈利预测、估值与评级：鉴于下游需求不确定性加大及行业价格竞争持续，我们下调19-20EEPS7%/39%至0.01/0.02美元。参考公司历史PB区间（0.6-1.7x），考虑到14nm及以下先进节点陆续突破赋予其估值提升潜力，维持目标价10元港币，对应19年1.2倍PB，维持"增持"评级。
        风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm客户拓展不及预期。