华泰期货-宏观大类周报：周期末梢的抵抗和挣扎带来波动-190217

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        摘要：
        市场已经预先定价了全球经济周期的结束，未来是等待这一刻到来前的抵抗期。2015年开始的美联储货币政策正常化，但2018年更主要的影响在于对于非美的外溢--所谓"我的货币，你的问题"。自2017年中国主动开启金融去杠杆之后，中国小周期加速见顶回落推动央行货币政策早于美联储进行微调--降准和定向降息等。目前来看不考虑美国政策的进一步冲击，中国小周期可能先于美国回升，带动中美资产间的对冲和分化成为可能。
        美国在缺乏新的"财政刺激"和金融压力增强的影响下，美联储的暂时向市场妥协带来了市场的反弹；未来这种反弹仍需要市场的确认--关注点在于数据证实或证伪的节奏，美国的数据超预期和中国的车厘子故事。1月资金到实际需求的改善仍存在时滞（流动性陷阱），带来的是商品市场相对于权益/信用市场的分化在春节后可能加大。美国的数据中就业仍较为强劲，通胀并未启动，但是消费却已经反馈了下行；中国的数据中出口仍保持强劲，通胀继续下行，但信用可能开启摸底的阶段。十年经济周期见顶前的小周期如何演绎，关注地缘博弈、气候异常等因素带来的实物资产价格意外上行的风险。
        大类资产配置展望：
        股指：短期调低权益至低配。权益资产在春季的躁动表现之后，分母端的修复持续推动着市场的反弹。但周期下行阶段的盈利预期改善仍是未来时，从分母端的对冲到分子端的反馈预计仍有颠簸（短期陷于流动性陷阱）。关注市场预期打破之后的波动率上行。
        国债：短期调升利率至高配。从风险的角度来看，1月份开始的春季躁动表现市场正在计入"中国信贷超预期"、"中美磋商乐观"以及"英国欧洲风险趋缓"等因素。但是这些仍需要等待最终消费者数据来进行确认--市场定价未来M1的改善还是实际投资数字的回落，伴随着美国低预期失业金等数据钝化中美谈判带来的乐观，抑或是英国3月最终选择脱欧之前市场的风险再次上升。在这一背景下，阶段性看好利率相对于权益的溢价。
        货币：阶段性调升美元至高配，调低人民币至低配。无论是美国主动还是被动，TIC等报告显示全球正在准备去美元化的进程，但是3月美联储议息会议前，美国经济数据悲观的"证伪"或宽松后非美经济改善的"证伪"料增加市场的风险系数。
        商品：阶段性调低商品至低配。商品定价的是实际供需的边际变化，从18年2月开始信用的收缩到像现在市场期盼着信用的企稳--1月天量的信贷预期。从流动性的供给来看，"出口-美元"和"银行利润转移"下的信用预计存在反弹的空间，当美元的流动性风险释放之后，我们预计商品存在改善空间，关注风险阶段工业品由强转弱的转换。
        策略：避险资产高配、风险资产低配
        风险点：油价上涨过快