西南证券-中芯国际-0981.HK-先进制程进展顺利，短期业绩持续承压-190216

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        投资要点
        业绩总结（未经审核）：公司  2018  年第四季度营收  7.9  亿美元，同比持平，环比下降7.4%；毛利1.3  亿美元，同比和环比分别下降9.7%和23.2%；毛利率17.0%，同比与环比分别下滑1.9pp  和3.5pp。预计2019  年第一季度收入下降16%-18%，毛利率为20%-22%。
        14  纳米量产在即，12  纳米取得突破。第一代FinFET14nm  技术进入客户验证阶段，产品可靠度与良率已进一步提升。第二代FinFET  N+1  技术开发正在按计划进行。公司计划Q2  在上海新工厂投入设备以及年底前安装小型生产线制造先进节点。同时，12nm  的工艺开发也取得突破。与14  纳米相比，12  纳米功率降低了20%，性能提升了10%，error  rate  降低了20%。14  纳米以下先进制程都是基于FinFET  技术架构，因此我们认为FinFET  技术的突破会加速后续节点研发和客户导入，缩小与台积电技术差距，有望成为代工行业的第二级。
        成熟工艺增长强劲，存储业务表现亮眼。1、电源管理业务是主要营收来源之一，同时公司也是该领域顶级厂商之一；2、高压显示驱动器代表公司一个新的市场定位，18Q4  已开始生产并出货；3、2018  年NOR  闪存业务收入同比2017  年翻一番，同时公司18H2  推出NAND  闪存，并运行了38/24  纳米专用NAND  闪存。
        18Q4  业绩持续承压，19Q1  进入周期底部。从下游应用角度来看，2018  年Q4通信、消费、计算机和汽车细分应用的收入分别环比下降了11%、9%、21%和2%，主要由于季节性波动以及手机、平板电脑等需求疲软；从制程占比角度来看，28  纳米营收占比进一步下滑至5.4%，主要由于整个行业28  纳米供过于求叠加公司设备处于折旧高峰期。公司2019  全年核心业务收入成长目标与晶圆代工行业成长率相当；一季度收入预计为全年相对低点，环比下降16%~18%，公司业绩承压主要由于供应链库存修正、下游消费疲软以及宏观的不确定性。
        盈利预测与投资建议。由于下游需求疲软、行业28  纳米供应过剩、19  年14  纳米量产规模较小，我们分别下调公司19-20  归母净利润7.7%和7.4%至1.31  和1.62  亿美元。公司成熟制程增长动力强劲，14nm  预计在2019  年Q2  量产，我们认为应给予一定的估值溢价。综合考虑PE  和PB，参考可比公司平均PB，给予公司2019  年1.2  倍PB  估值，对应股价为10.27  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：产能利用率或受终端产品需求减弱而下降的风险；28nm  HKC+及14nm  量产不达预期的风险；晶圆平均价格或有波动的风险。