中泰证券-固定收益周报：社融底、信用底与债券底-190217

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        投资要点
        1  月金融数据点评：社融底、信用底与债券底
        如果未来信贷不低于去年同期水平，非标维持月均2000  亿左右的负增长，债券融资维持月均3000  亿左右的正增长，地方专项债全年净增加2.15  万亿左右，那么预计4  月前社融存量增速围绕在10%-10.4%波动，考虑基数效应自5  月后有望再次反弹至10.5%以上的平台运行，去18  年Q4  进行对比，社融存量增速拐点或已经出现。
        一方面春节因素使得1-2  月M1  波动会比较大，结合两个月的指标一起分析才更有意义；另一方面个税改革的第一年，也会对M2  的波动节奏产生影响，使得M2-M1  这一传统指标的有效性发生下降。尽管从长期来看，M2-M1  的剪刀差依然受到地产需求、企业盈利、财政收支等理论因素的影响，但19  年由于干扰因素较多，其对于观察判断企业信用扩张情况的有效性有所减弱。
        根据我们利用社融、M2  以及相关细项拟合的银行对实体信用扩张指标来看，1  月银行的信用扩张情况的确有所改善，但单月的数据改善意味着出现拐点，还是仅仅是趋势中的小波折，恐怕还需要继续观察。至少从数据上看有些地方依然存在隐忧。
        即使社融底已经出现，在确认银行信用拐点出现之前，债券牛市不轻言结束，我们并不建议投资者过早离场，非标融资情况和银行风险偏好变化依然是最值得关注的两个变量。但无论如何，按照银行行为周期决定利率周期的逻辑，债市已进入牛尾阶段，尽管这个“牛尾”依然有望提供丰厚的短期资本利得，但此时寻找超额收益更高的做平利差策略将会提供更加稳定的回报，我们继续推荐信用债和可转债市场中的“价值洼地”。
        利率品一周回顾：节后资金面宽松，金融数据超预期。节后一周，央行暂停公开市场操作，逆回购净回笼6800  亿，另有3930  亿MLF  到期，已被降准置换。节后资金面维持宽松状态，拆借回购利率回落，银行间、交易所的隔夜利率均下滑。存单发行利率普遍回落，城商行、农商行品种降幅明显。存单发行量、偿还量均上升，净融资额回升。政金债一级招标分化，国债、国开债期限利差分别在77bp  和104bp。
        信用品一周回顾：资金面持续宽松，一二级市场向好。上周资金面宽松，带动一级发行利率下行，不过由于春节因素影响，导致净融资额依然为负。二级市场虽然信用事件频发，但整体依旧体现防风险底线，收益率顺势下行，同时利差收窄。
        固定收益市场展望：关注欧美央行的货币政策动向。2  月18  日当周，央行公开市场无逆回购到期。国内将公布70  大中城市住宅销售价格月度报告；美国将公布12  月耐用品订单、2  月制造业PMI  等数据，美联储将公布1  月货币政策会议纪要，多个FOMC  票委将发表演讲；欧元区将公布2月消费者信心指数，欧央行将公布2018  年金融声明报告，德拉吉将在意大利发表演讲。2  月18  日当周有1976  亿地方债，600  亿国债和635  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差