招银国际-中国龙工-3339.HK-1月轮式装载机销量意外地疲弱-190215

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        静待更佳时机。根据中国工程机械工业协会（CCMA）的初步数据，1  月轮式装载机（包括中国22  家主要生产商）的销量意外同比下降20%至7,240  辆，低于我们的预期。由于龙工是轮式装载机的主要生产商，市场份额约24%，加上轮式装载机占龙工总毛利60%以上，因此我们相信龙工将受到1  月份行业销售疲软所影响。同时，由于市场预期中国基建投资回升，龙工股价年初至今已上涨29%，优于恒生指数10%的涨幅。我们下调龙工的销量假设，并将2019-20E  盈利预测下调8-10%，并将目标价从3.60  港元（10  倍2019  年预测市盈率）下调至2.75  港元（8.3  倍2019  年预测市盈率，较历史平均折让45%）。我们把公司评级从买入下调至持有，建议投资者等待更好的买入点。
        最新的变化：1  月份轮式装载机行业销量下跌20%，疲弱销售同时来自于中国（-20.2%）以及海外（-18.8%）的销量下滑。销售下降扭转了自10  月以来的上升趋势（同比增长11%，而11  月和12  月的增长分别为+  17%和+  19%）。虽然我们认为高基数是销售表现疲软的原因之一，但也关注到小型挖掘机（特别是<6t）的持续增长或将较预期更快地取代轮式装载机。我们把龙工2019E  /  20E  轮式装载机销量增长预测从12%/  6%下调至4%/  2%。
        仍看好工程机械行业，但选择性投资。（1）我们预计在政府更愿意投资基建的假设下，2019  年工程机械需求仍然殷切；（2）"蓝天保卫战"将加快淘汰低排放标准的非路面机械，拉动更新替代需求；（3）钢材价格回落将有助纾缓工程机械制造商的成本压力。另外，根据CCMA  的数据，1  月份挖掘机销量同比温和增长10%至11,756  辆，大致符合我们预期。我们继续看好挖掘机，相信三一重工（600031  CH，未评级）仍然是主要受益者。
        上行风险：轮式装载机销售复苏较预期快。下行风险：（1）工程业务量放缓；（2）零部件成本增加；（3）金融投资损失。