天风证券-社融与M2预测专题：2022年社融与M2展望-211209

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在国内疫情相对可控的背景下，明年我国经济预计不会遭受严重冲击，此时货币政策中间目标仍是保持社融和M2增速与名义经济增速基本匹配。

团队前期报告《2022，经济形态可能是M型》中已经预测明年实际GDP增速约为4.8%，结合GDP平减指数我们预测明年名义GDP增速约为7.8%。

进一步地，考虑“基本匹配”下社融/M2与名义GDP的增速差，我们判断明年社融增速应该在10.8%左右（今年底预计为10.5%左右），明年M2增速则可能在8.5%左右。

从节奏上来看，明年社融增速的高点可能出现在三季度。

从分项来看，贷款：在政策引导之下，明年新增贷款（社融口径）规模较今年会有提升，具体需要考虑个人住房贷款、普惠小微贷款以及政策支持的其他贷款等增量来源。

政府债券：假设明年目标赤字率回调到3%，那么对应财政赤字规模约为3.7万亿元。

另外，由于明年（特别是上半年）稳增长压力相较于今年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在3.5万亿附近。

因此，我们预计明年新增政府债券规模约为7.2万亿左右。

企业债券：明年整体利率水平应该是稳中有降，超预期的信用事件发生概率较低，当前监管也表示出对于房地产债券融资的支持（但结构上仍有分化），因而明年新增企业债券大概率会高于今年。

非标：考虑到资管新规过渡期结束，明年非标（特别是信托贷款）压降幅度可能会低于今年同期。

社融触底是否就意味着利率有上行压力？我们认为并不一定。

一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。

对比借鉴2012、2015和2019年的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍不乏可能。

当前政策宽松在途，债市可以保持一定乐观倾向，但是总体从货币到信用还是宽而有度的格局，所以可以乐观，但是有所适度。

风险提示：政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期。