中泰证券-石油化工行业周报：油价上行，PTA和聚酯盈利或跨过底部-190217

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        投资要点
        重点关注PTA  和聚酯盈利底部回暖。我们上周提示重点关注聚酯产业链公司，建议重点关注桐昆股份，恒力股份，荣盛石化等，本周该板块录得大涨，我们后续仍重点看好板块的盈利跨过底部，行业景气度自18Q4  底部回暖。我们认为当前聚酯行业要从两个维度来看，商品价格和盈利能力。商品价格我们判断短期强势，中长期下行；但盈利能力或跨过底部，由于决定公司估值的是盈利能力，所以我们判断，或许相关公司的估值已接近历史底部区间。现在我们重新梳理当前聚酯产业链商品价格和盈利能力的未来判断。
        （1）商品价格：短期强势，中长期下行。从商品价格来看，我们判断短期价格强势，但中长期产品价格处于下行通道。短期来看，由于PTA  行业开工率已逐步回归高位，且经历了1  月下游大幅补库存之后，库存正逐步累积到较高位置，高开工和高库存有望压制PTA  价格的上涨空间。但随着油价的上行和PX  大规模产能投放尚未到来且拥有海外产能的大规模检修（单季度检修均在200  万吨以上），导致PX  价格强势，价差仍有望维持较高位置（500-600  美元/吨），成本端的支撑有望促使PTA  和聚酯价格短期强势；中期来看，根据百川资讯，随着4  月份恒力石化225  万吨PX  的投产，PX价格有望下行，盈利能力有望收窄，成本支撑力度减弱有望促使PTA  价格下行；长期来看，2019  年底和2020  年，PTA  又迎来大规模扩张期，2019年底接近500  万吨投产，2020  年有1410  万吨产能投产，供给紧俏的格局有望被重新打破，价格的弹性将进一步下降。
        （2）盈利能力已跨过底部。当前PTA  行业经历了2013-2017  年的过剩产能消化，行业加工价差已逐步回归到合理水平（500-1000  元/吨），而相较于2013-2017H1，行业历经几年亏损，当前PTA  和聚酯处于较高盈利时期。短期来看，由于PTA  短期未有新增产能且开工率已至高位，进一步上行的空间极低，导致PTA  拥有供给端的顽抗，随着下游的逐步复工，库存的累积速度或低于市场预期，价格和价差的强势有有望维持。我们认为和18Q4  相比，2019H1，PTA  和聚酯的盈利已经逐步边际向上。中期来看，行业盈利有望再分配。盈利能力的分配取决于产业链各环节产能扩张的速度和终端需求增速匹配与否。目前来看，2019  年，最终端纺织服装需求增速可能将至6-8%，织造产能扩张速度10%以上，聚酯产能扩张速度11%左右，PTA  产能扩张速度12%，PX  产能扩张速度36%。由于PTA  产能扩张集中于19Q4，聚酯产能扩张集中于19H2，PX  产能扩张集中于19Q2  之后，所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来看。上半年，我们预计价格会强势，行业盈利仍偏向于PX  环节；下半年，由于PX  产能扩张最多，成本塌陷，但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配，由于高于最终端纺织服装增速，所以最先挤压的是织造环节，而PTA  和聚酯盈利将较为强势，再加上成本下降，价差或将会修复，PTA  和聚酯的盈利将更佳。长期来看，由于2020  年，PX  和PTA  产能扩张速度高于聚酯，行业盈利或更偏向于聚酯环节。
        （3）未来龙头业绩爆发力更强。此外，虽然行业处于下行周期，但如果成本管控得当，叠加量的上行，业绩有望稳健增加。当前民营大炼化公司（桐昆、恒逸、荣盛、恒力等）正抓紧完善上游布局，形成PX-PTA-聚酯产业链一体化布局，民营大炼化公司的产品结构将更加合理，且当前产能扩张主要集中于龙头，龙头未来业绩增量更具爆发力。
        （4）盈利能力决定估值高低，而非产品价格。通过复盘近十年来看，产品价格、盈利能力和相关公司估值，我们可以得到结论是盈利能力决定股价底部。在2011.3至2016.1期间，由于PTA产能的大规模扩张导致供需失衡，PTA价格处于下跌通道，虽有短周期供给和成本的抗争，但终究还是跌回本源。在这个过程中，由于供给充裕，决定商品价格绝对高度的是成本，但盈利却持续趋于下行，直至亏损；决定股票价格的是盈利预期，长周期来看，在盈利最差时期，却给予了股票最便宜的筹码，所以针对股票而言，我们认为，相对于商品的绝对价格，更为重要的是判断公司盈利的最低点，这时拥有最为便宜的股票。  
        OPEC产量大降，油价大幅上涨。2月15日BRENT原油期货价格为66.25美元/桶，较之前一周上涨3.56美元/桶；2月15日WTI原油期货价格为55.59美元/桶，较之前一上涨1.58美元/桶。我们近一个月以来持续在周报中提示，当前原油市场核心聚焦于供给端，上周价格上涨和本周价格回落的主要原因都是因为对于供给端的情绪波动。本周油价上涨的核心推动力仍在于OPEC产量的大幅下滑。1月份，整个欧佩克总体产量为3080.6万桶/天，环比降幅为79.7万桶/天，从当前OPEC产量来看，已下降至近4年来较低水平。          
        OPEC减产执行率为86%，减产执行力度较高。在欧佩克各大减产国之中，除了赤道几内亚和尼日利亚两个国家之外，其他所有的国家原油产量均出现了不同程度的下降。其中沙特产量下降34.9万桶/天，在所有减产国之中产量降幅是最大的。此外，阿联酋、科威特和安哥拉等国产量降幅同样较大。从具体的减产执行程度来看，1月份沙特、科威特、赤道几内亚、刚果和安哥拉减产超预期，减产执行率分别为130%、117%、250%、150%和238%，而伊拉克、尼日利亚等国减产情况仍较低。当前OPEC减产执行率为86%，减产执行力度较高。此外，伊朗和委内瑞拉虽然得到减产豁免，但是两者皆受到美国制裁，产量趋于下行趋势，促使OPEC整体产量大幅下滑。          
        19Q1原油供需格局：供给过剩程度或大幅减轻。我们认为，从当前供需格局来看，如果不发生极端地缘政治事件，即使考虑OPEC+减产，原油市场在19年1季度仍处于供给过剩状态，但过剩状态将大幅减轻。供给过剩转变为供不应求仍需寄希望于供给端的超预期下行。根据最新沙特国家表态，沙特等可能超预期减产，3月份沙特产量或下滑至980万桶/日，供需基本面或持续边际好转，油价或于19Q1持续震荡反弹。  
        美国产量高位，商业原油库存增加。2月15日美国采油钻机数为857台，较之前一周的数量增加3台，较去年同比增加59台。2月15日美国天然气钻机数为194台，较之前一周的数量减少1台，较去年同比增加17台。2月8日美国原油产量为1190万桶/天，与之前一周持平。此外，根据EIA数据，2月8日美国商业原油库存为45084万桶，较之前一周增加363.3万桶；美国库欣地区原油库存为4160.9万桶，较之前一周增加减少101.6万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。  
        油价反弹背景下，聚酯产业链弹性大。上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有43品种，下跌的有35个品种。价格涨幅前五：环己酮（华东）上涨10.1%；乙烯（CFR东南亚）上涨8.6%；纯苯（FOB韩国）上涨6.7%；阿曼原油（现货）上涨6.0%，BRENT原油（期货）上涨5.7%。价格跌幅前五：丙烯酸-精酸（浙江卫星）下跌-10.6%；现货价:天然气:亨利中心交割，下跌-9.5%；丙烯酸-普酸（浙江卫星），下跌-9.3%；尿素（波罗的海，小粒散装），下跌-9.1%；丙烯酸甲酯（浙江卫星），下跌-7.7%。上周石化产品价差涨幅第一：聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨63.7%；价格跌幅第一：LLDPE-乙烯下跌-350%。  
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
        1、建议重点关注民营大炼化：桐昆股份，恒力股份，荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至2017年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%，2017年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。  
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。