天风证券-港股策略：躁动有始亦有终-190217

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        新兴市场自  2015  年  1  月  4  日以来经历了一波躁动，港股也不例外。我们认为海外资金对新兴市场的风险偏好或是主导因素。但是每一轮春季躁动都有终点，当前的港股，在  3  月年报季的压力下，或有较为明显的回调压力。对于短线交易者，我们建议在当前时点关注回调的做空机会，对于长线配置者，我们建议等待  3-4  月份的配置时间窗口。
        一季度或面临基本面和年报压力
        站在春节之后的时间窗口，于香港市场来说，外部的不确定性因素需要特别关注，尤其是中美贸易谈判的进程和英国脱欧谈判进程。另外，更大的下行压力也需要考虑在内：一是四季度的经济下行压力带来的年报压力将主要集中在三月份的港股年报季。二是截至当前，春节的复工并不理想。
        首先，关于市场一致盈利预测。经过测算，恒生指数和国企指数的成分股业绩自去年至今分别累计下调了  0.62  和  7.45  个百分点，今年一月下调幅度最为明显。但同样需要注意的是，规模以上工业企业的业绩放缓幅度也非常明显，彭博一致盈利预测的下调幅度是否反映了港股真实的业绩放缓水平尚存在不确定性。
        其次，关于春节复工的高频数据。我们目前只能追踪到六大发电集团日耗煤数据。而无论日耗本身，还是修复的速度来看，都弱于  2018  年。日耗的疲软不排除有部分地区的暖冬因素存在，但是  2019  年相较于  2018  年整体的负增长（在环保压力略为放松的情况下）还是反映出基本面的修复较弱这一问题。
        全年和更长周期来看，机会可能大过风险
        我们在前期发布的《港股五年指数展望：利润表的牛市》中提出了如下观点：在新增产能有进入门槛（无论是政策导致的还是其他因素导致的），即产能增速弱于需求增速的时候，无论上中下游，都存在利润率修复的可能。而港股背后的工业企业依然享受进入门槛的福利。以全年的角度来看，多数行业的供需格局还在改善。那么只要  2019  年需求增速维持稳定，尤其是居民消费维持稳定，那么港股制造业的核心-消费品制造业企业的收入和业绩增速都能出现边际改善，估值也可能会进一步修复。
        目前市场的优势在于，估值已经相对充分地反映了低增长的现实。根据我们的  DCF  模型估算，目前的恒生指数和恒生国企指数的估值，隐含了两大指数1.74%和  0.13%的长期增长率，或者-0.3%和-0.69%的五年复合平均利润增速。而未来只要没有尾部风险，未来五年实际利润增速大概率会高于当前隐含的利润增速。
        下一轮配置窗口或在  3-4  月份
        虽然短期可能还有回调压力，但我们依然坚持应当以逢低布局的思路来看待香港市场。从我们前面的分析来看，3  月年报季会是坏消息相对较多的时候，也是财报不确定性相对较少的时候，4  月份时春节开工后的主要经济数据都已经出来了，是自上而下基本面不确定性相对较少的时候。既然主要的风险已反映在估值上了，那何不在不确定性  最小的时候进行配置呢？
        风险提示：年报大幅低于盈利预测；一致盈利预测未能反映市场真实预期；2019  年居民消费需求快速放缓