天风证券-飞凯材料-300398-大陆LCD面板厂崛起，混晶业务进入黄金发展期-190218

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        引言
        中国大陆电子未来五年新的成长机遇之一是元器件上游核心零部件材料的国产化，飞凯材料作为国产混晶材料龙头，其混晶业务的高速成长也受到了市场的高度重视。但市场对LCD  面板行业未来的发展及国内混晶厂后续的成长性存在质疑，归纳如下：（1）LCD  面板行业已到成熟期，后续没有成长性。（2）混晶材料国产化率约30%，后续国产化速度放缓。（3）混晶材料在行业年降及竞争趋于激烈的背景下盈利能力持续下滑。
        大陆LCD  面板市场仍处于高增长期
        大陆LCD  面板厂崛起，全球LCD  面板产能向国内转移是大势所趋，从建成及未来规划投产的高世代线来看，大陆LCD  厂商已经占据领先位置。2017-2020  年进入国内高世代线集中投产阶段，大陆面板市场仍处于高增长期，带动混晶理论需求约250  吨。从LCD  面板发展历史规律来看，大陆LCD  面板厂崛起将带动上游国产混晶厂高增长，混晶厂进入黄金发展期。和成显示同时批量供应IPS  和VA  两种规格用混晶，并成功导入京东方、华星光电、中电熊猫和惠科等大客户，已从国内混晶厂脱颖而出，随着国内LCD  面板厂的加速崛起，叠加混晶国产化率提升，未来在混晶业务有望继续保持3  年高增长。
        高世代线混晶国产化将进入加速期
        国内面板厂高世代线爬坡阶段，出于产线定位及品质要求通常全部采用默克的混晶材料，混晶国产化率极低。随着高世代线满产，以及国产混晶性能的提升，这些高世代线采用国产混晶材料是必然趋势，我们认为2019年将是加速年，因此混晶国产化率仍有提升空间。由于国内高世代线的集中投放，国内混晶需求仍处于高增长阶段，因此混晶厂的增长一方面来自于国产化率的继续提升，另一方面还受益于国内混晶总需求的快速增长。
        液晶材料年降不影响盈利能力
        虽然混晶材料年降是惯例，但我们认为飞凯材料有能力维持甚至提升混晶业务的盈利能力，基于以下理由：（1）2019  年中期面板价格有望触底回升，缓解上游混晶降价压力；（2）混晶收入快速增长阶段，期间费用率有望持续下行，且高世代线混晶材料盈利能力更强；（3）公司安庆飞凯50吨单晶项目预计2019  年正式生产，进一步降低混晶成本。
        盈利预测及投资建议：飞凯材料混晶业务进入黄金发展期，有望继续保持3  年高增长，我们预计公司2018-2020  年业绩为2.95/3.88/5.08  亿元，现价对应2019  年PE  为18  倍，维持“买入”评级，目标价23.84  元。
        风险提示：混晶需求低迷风险，产品价格下滑风险。