国海证券-长城汽车-601633-利润销量进入双重修复，迎高弹性周期-190218

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        投资要点：
        乘用车行业周期底部，2019  年开启被动去库存  2018  年开始随着厂商批发销量的持续下滑，整车公司股价一路下跌，随着终端销售压力的增加，下半年起经销商库存逐月增加，部分品牌经销商经营出现亏损现象，车企被动提升渠道补贴，维持促销力度。年底伴随终端需求提升带动的新一轮被动去库存，乘用车整车股价开始企稳，2019  年初需求继续回升，被动去库存周期开启，向后看预计2020  年进入主动补库存周期，2018  年底即是本轮周期的起点。
        长城汽车进入经营改善周期，单车盈利及销量双重回升  按照单季度销量和季度财报的扣非净利润数据计算，2018  年第三季度公司的单车利润降到历史最低的249  元/辆，所有利润全都用作促销。第四季度新车上市提升产能利用率，同时供应商端降本带来单车利润回升，预计长城2018  年年终奖依然为10  亿元，计入四季度支出，若还原该项影响，实际四季度单车利润已回升至3700  元/辆。预计2019  年单车利润回升至5000  元/辆。公司销量从2018  年10  月开始回升，已连续四个月逆势正增长，且库存保持在低位，优于行业。
        聚焦战略下，高密度车型投放抢占份额  我们选取2010  年到2018  年的SUV  单车型年销量数据，发现高销量车型的占比是不断提升的。初期市场整体分散度较大，并没出现太多单车销量10  万台以上的车型，不过销量10  万台以上的车型份额在持续提升；2013  年以后，出现了一些单车销量20  万乃至30  万以上的车型，因此高销量优质车型份额开始提升；最近几年，随着众多国产厂家、造成新势力的涌入，SUV  车型投放量大幅提升，造成尾部车型的占比增加，但是从历史趋势看它们的产品生命周期都不会太长，被替代的可能性较大。长期来看，整体趋势是优质车型挤压尾部车型抢份额，公司作为头部企业中的翘楚将充分受益。
        新能源汽车后来居上，积分压力无忧  根据工信部发布的《2017  年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况》，公司2017  年CAFC  积分为-159849，NEV  积分为9488，整体积分压力还比较大，2018  年数据暂时空缺。我们假设2019  年公司乘用车产量120  万辆，欧拉产量7.7  万辆，预计2019  年CAFC  积分就将回正，无需NEV积分抵扣。即使按悲观预计，若2019  年乘用车产量仅100  万辆，欧拉产量也仅需2  万辆，NEV  积分即可完全抵扣。2020  年新能源积分比例上调至12%，新能源车型带来Wi  系数下调至2，假设乘用车销量144万辆，新能源车型销量达到12万辆时，即可完全抵扣，按照公司现有的新能源车型规划不难实现。  
        盈利预测和投资评级：预估公司2018/2019/2020年归母净利润分别为53.5/60.8/70.3亿元，对应当前股价PE分别为12/11/9倍，处于复苏周期的初期阶段，上调至"买入"评级。  
        风险提示：宏观经济增速低于预期的风险；乘用车市场增速持续下滑的风险；新车型销量爬坡不及预期的风险；单车盈利能力回升低于预期的风险。