中泰证券-颐海国际-1579.HK-多维度看颐海国际的快速成长与经营效率-190218

《中泰证券-颐海国际-1579.HK-多维度看颐海国际的快速成长与经营效率-190218（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-颐海国际-1579.HK-多维度看颐海国际的快速成长与经营效率-190218（26页）.pdf（26页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点  
        多重驱动力带来可持续的高增速。颐海国际是中国最大的中高端火锅底料生产商，领先的复合调味品生产商。公司前身为海底捞的内部供应商，向海底捞销售产品的收入占公司总销售额的  50%以上，同时，公司也不断开发经销商、电商、第三方餐饮等多元销售渠道；产品方面，火锅底料占公司销售总额的  70%以上，此外，公司还不断推出自加热小火锅、佐餐酱等新品。多元化渠道开拓叠加持续的新品推出，使得公司营收保持高速增长。
        1）海底捞高速发展带来颐海国际关联方业务的稳步增加。我们通过对海底捞门店进行测算，发现海底捞在一二线城市的渗透率仍有较大提升空间，在三线及以下城市的下沉空间更是广阔，我们预测海底捞国内市场的高增速还能保持五年左右，在此期间，颐海国际关联方业务的营收也将随之以较高速度增加。
        2）  新产品持续推出，产品种类多元化。近年来，公司每年推出  10  种以上的新品，截至  2018  年  6  月  30    日，公司共拥有  48  款底料产品，9  款蘸料产品，16  款中式复合调味料产品及  8  款自加热小火锅产品，随着产品项目制的引入，我们预期公司的产品组合将持续丰富。
        3）  新工厂投产，产能持续扩张。公司总销量自  2013  年以来基本保持  30%以上的增速，但公司销量增长始终高于产能增长，  2016-2017  年均处于超负荷生产状态，随着  2018  年马鞍山工厂及  2019  年河北霸州工厂的陆续投产，公司将分别新增产能  6  万吨和  3.5  万吨，2021  年总产能有望达到  34.3  万吨。
        4）多元化销售渠道一齐发力。公司销售结构以向关联方销售为主，电商、餐饮等多渠道共同发力，关联方销售收入占公司总收入的  53.8%，伴随渠道下沉及销售系统合伙人激励机制的推出，公司第三方渠道经营效率大幅提升，截至  2018  上半年，公司经销商数量突破  1000  家，经销网络覆盖全国  31  个省、港澳台地区及  24  个海外国家与地区，经销商渠道销售收入同比增长  117.2%，公司销售费用率较去年同期降低  2.3  个百分点。
        公司盈利能力持续向好
        1）  规模效应、产品优化叠加价格提升，公司盈利能力不断增强。2018  上半年，公司毛利率由去年同期的  33.8%上升至  36.1%，一方面是由于产量及生产效率提高，带来规模效应，同时，公司对多款底料产品的配方进行了优化，生产成本有所降低；另一方面是由于公司于  2017  年  4月提升了部分产品的价格。2018  年上半年，公司的归母净利率由去年同期的  10.94%大增至  18.39%。
        2）  财务同业拆分对比：公司运营效率持续提高，盈利能力达到行业领先水平。公司雇员费用率稳定保持在  10.3%，为行业平均水平；公司的宣传及推广费用率仅为  1.38%，为行业最低水平；公司物流费用率仅为  2.4%，为行业最低水平，主要是由于公司关联业务的物流委托蜀海进行，运费成本各门店自行承担。此外，受关联方业务影响，公司存货周转天数、应收账款周转天数较长。
        公司处于持续增长赛道。火锅底料行业竞争激烈，而中高端火锅底料行业集中度更高，行业增速更快，颐海国际处于中高端火锅底料行业的龙头地位，市占率达到  34.7%。中式复合调味料行业增长迅速，但行业格局分散，市场竞争激烈。此外，公司推出爆款方便食品—自加热小火锅，未来还可能步入方便速冻食品赛道，带来广阔的想象空间。
        盈利预测。我们预计  2018  及  2019  年公司的营收将分别达到  24.7  亿元及  32.5  亿元，营收增速将分别达到  50.1%及  31.7%。随着公司规模效应的不断提升，产品结构的不断优化，我们预期公司可以在原材料、人工及宣传促销成本走高的情况下，保证整体净利率的稳定。我们预计公司  2018-2019  年的归母净利润分别为  4.70  亿及  5.98  亿元，同比增速分别为  80.2%及  27.3%，每股盈利分别为  0.45  元及  0.57  元，目前公司股价对应  2018-2020  年市盈率分别为  48.99x  及  38.49x。
        公司估值分析。考虑与其他港股食品企业相比，公司具有更好的成长能力，我们选取  DCF  法进行估值，假设负债率为  0%，加权资本成本为  9.08%，永续增长率为  2%，得到  2019  年公司的参考市值为  218  亿港元，对应  2019  年的市盈率为  31.32x。当前，公司的滚动市盈率为  60x，考虑到市场已较好反映公司业绩预期，首次覆盖，予以“持有”评级。  
        风险提示事件：海底捞门店扩张不及预期；新产品增速不及预期；渠道下沉及拓展不及预期；原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题，与公司原材料、产品甚至行业相关的食品安全问题都会对公司产品销售造成影响。