天风证券-英伟达-NVDA.US-FY19Q4点评：英伟达光芒不再？且看现金马能否乘“峰”破浪，维持“增持”和目标价190美元-190219

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        英伟达FY19Q4  营收22.1  亿美元同比跌24%，基本符合1  月下调指引后的市场预期，Non-GAAP  EPS  0.8  美元，好于市场预期的0.75  美元。游戏业务同比大跌45%，游戏显卡库存压力仍需一个季度释放；数据中心业务同比仅涨12%，环比跌14%，云计算超级数据中心需求出现同比环比双重下跌。汽车业务同比涨23%成为仅有的稳定亮点，但体量尚小，接力仍待时日。Pro  Vision  业务同比涨15%，OEM&IP  业务同比跌36%；公司认为排除挖矿影响的正常化显卡收入应为每季度14  亿美元，包括9  亿美元桌面显卡和5亿美元笔记本和游戏主机显卡。换算下来挖矿贡献公司18  全年收入应在高个位数。公司指引Q1  营收22  亿美元环比持平，同比跌31%，低于市场预期的22.8  亿美元，但因指引Q1  为业绩底部，看好下半年业绩恢复，指引全年营收持平或微跌，好于市场预期的同比跌约5%。
        游戏业务“现金马”不再，2019  能否乘“峰”破浪
        2018  年英伟达游戏收入除去挖矿外增长几乎停滞，2019  年我们认为游戏业务难以再现“现金马”本色，下半年可能会有一定的环比回暖，但全年仍可能是中高个位数的跌幅。今年2  月类吃鸡游戏《巅峰传说ApexLegends》引爆游戏市场，游戏商如果带来足够质量的3A  大作刺激玩家，或可延续Pascal  10  系列显卡的升级换代周期。而随着RTX  的技术适配和内容普及，以及2060  中端显卡的面市，新系列显卡仍然有能力吸引硬核玩家带来一定增量。电竞游戏市场的蓬勃发展，降低游戏门槛同时增加游戏受众，长期来看也可促进非硬核玩家的PC  升级需求。
        数据中心增长失速，新入者不断“自下而上”冲击
        英伟达数据中心18  全年营收同比增长52%弱于我们的预测。虽然我们此前表示全球数据中心Capex  投入高增速周期可能难以持续，英伟达也表示19年需求复苏的可见度较低。虽然全球还有132  座超大型数据中心处于规划和建设周期，但我们认为全球云计算投放会进入更审慎关注和规划Capex投放的稳态成长阶段。目前全球AI  落地实体行业下游应用需求仍面临：1）AI  与产业应用对接仍待软件算法优化和门槛降低；2）实际应用场景范围并不丰富，新场景成熟度尚低等问题。同时我们一直强调越来越多竞争者从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA  等以及云服务商开始做自己的芯片摆脱对GPU  依赖。因此虽然英伟达努力希望通过企业客户包括机器学习、大数据处理、推理端计算等扩大可及市场，但英伟达数据中心业务面临愈加拥挤且恶化的竞争格局。
        汽车业务仍待放量，半自动驾驶商用可见度渐高
        随着CES  上定位Level  2+的半自动驾驶系统DRIVE  AutoPilot  亮相，今年起应可以看到英伟达从L2  进一步着力，现已收获Volvo  订单，大陆、ZF  基于DRIVE  AutoPilot  的平台会在2020  年量产。我们在DRIVE  AutoPilot  上也看到，英伟达正努力降低车企适配门槛，包括分别处理车周信息的DRIVEAV  软件和车内任务的DRIVE  IX  软件，以及用于个人地图测绘的DriveMapping  工具。虽然系统成熟度和软件适配性还待市场验证，但我们仍然看好英伟达在自动驾驶市场对的卡位布局。不过目前乘用车市场仍处在L2ADAS  到L3  半自动驾驶渗透阶段，L4  以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景，因此对于英伟达的业绩可见度虽应在今明年渐高，但也会拉长时间战线短期难现爆发。
        我们认为英伟达高成长“黄金时代”暂已过去，游戏显卡在遭受挖矿炒作纷扰后，新显卡暂时没有爆款游戏的内容支撑，或难以再现“现金马”，数据中心竞争愈烈前景未卜，而自动驾驶放量短期也难现爆发。目前英伟达PE  仅26x  回归到16  年上半年水平。今年全球半导体行业景气度恢复态势并不明朗，英伟达也难见增长，不过伏枥再待重飞时，我们维持“增持”和目标价190  美元。风险提示：GPU  市场需求不及预期，行业竞争加剧等。