浙商证券-专题研究：重温“信贷脉冲”-190217

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        投资要点
        广义信贷（中国一般采用广义社融，即人民银行发布的社会融资规模存量加政府债减财政存款）同比增速一直是业内人士常用的经济领先指标。在2019  年1  月数据公布之前，广义信贷同比增速持续下行，因此投资者普遍认为经济尚未见底。然而，基于信贷脉冲（credit  impulse）思路计算的中国广义信贷脉冲早在2018  年末就已经出现了见底迹象。这种见底既体现在绝对水平上，也体现在运行方向上。
        信贷脉冲是德银经济学家Michael  Biggs  在2008  年提出的概念，是指新增信贷占GDP  的变动。信贷脉冲具有明确的经济学含义。经济中的支出（尤其是投资支出）在很大程度上依赖于新增借贷。因此，和GDP  变动相关的，应该是债务（信贷）增量的变动。即便在信贷增速为负、债务规模下降之时，即所谓的去杠杆阶段，只要去杠杆的速度放缓，经济就有可能反弹。对于这种“无信贷复苏”（credit-lessrecovery），学者们在新兴市场资本突然停止流入（sudden  stop）、发达市场银行业危机以及美国大萧条时期均找到了实证。数据表明，欧美信贷脉冲对当期GDP  具有显著影响。理论推导和实证数据均表明，信贷增速和产出缺口有关。作为刻画经济周期的两种角度，产出增速与产出缺口只是存在一定的相位差，二者的周期频率并无差异，因此经济周期和信贷周期其实是一致的。2008  年金融危机以来日益流行的金融周期理论认为，金融周期的频率低于经济周期的频率。这主要是因为该理论在刻画金融周期时采用了信贷和地产价格两个指标，其实是地产周期拉长了金融周期的长度。
        中国的信贷脉冲与GDP  的相关性远没有欧美的强，也不及中国信贷增速与GDP的相关性强，且GDP  滞后信贷脉冲的时间偏长。主要原因可能是，欧美经济中的私人部门比重大，一旦私人部门的信贷脉冲起来之后，也就意味着支出活动增强和经济上行。而中国的广义政府部门（含国有企业）力量相对更强，且获取信贷的能力更强，在很大程度上肩负着稳定经济发展（即对冲经济波动）的职能，因此往往是在经济面临显著下滑压力的时候才增加信贷投放和扩大支出。中国另一个获取信贷（表外融资）能力较强的部门是房地产企业，也在很大程度上受到宏观调控。广义政府和房地产两个部门的信贷脉冲上升后，固定资产投资上行，但并不足以立刻令整个经济回暖，仍需要一定的时间传导到就业、居民收入和消费层面。因此尽管信贷脉冲和GDP  的同期相关性较弱，但它和房价、发电量等指标的相关性很强。