招银国际-卓越教育-3978.HK-K12课辅刚需不减，区域龙头估值待重塑-190219

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        华南最大的K12  课辅机构。根据弗若斯特沙利文报告，卓越分别是全国第五大及华南地区最大的K12  课外教育服务提供商，2017  年市场份额分别为0.3%/  1.6%（按收入计算）。凭借丰富的课程组合和地理优势，我们预测公司将在2017-20  财年期间实现27%/  30%的收入/净利润复合年增长率，主要受益于学生中心网络扩张和课程延展下，学生及平均课单价的强劲增长。
        捕捉K12  课辅刚需风口。弗若斯特沙利文报告指出，中国的K12  课辅市场规模或在2017-22  财年复合年增长率达到11%，并且在2022  财年达到7,690  亿元人民币。由于重点大学有限，学生之间竞争激烈，辅之可支配收入增加及二胎政策推出，我们认为K12  课辅在中国刚需性不减。市场依旧高度分散，城市间差异化大、各自面临地区内竞争，我们预计卓越能凭借其先发优势和知名品牌，受益于稳健增长的课辅市场。
        根植大湾区，学校网络拓展持续推进。我们看好卓越于大湾区享有的独特地理优势（经济增长强劲、学生基础庞大和华南地区学生竞争激烈）。借助其品牌效应和高度可复制的商业模式，卓越有望进一步渗透华南地区，并辐射至国内其他地区。得益于网点扩展（每年新开约50  个培训中心）及利用率的提升，我们估计，卓越的招生人次/辅导时长将在2017-20  财年以23%/  20%的复合年增长率增加。
        课程延展释放提价空间。我们认为，卓越凭借其“大语文”旗舰课程，将受益于近期的中/高考改革（加强语文学科的比重及难度）。基于强大的内部研发及课程内容的延展，我们预计公司将在2017-20  财年实现约6%的平均课单价复合年增长率。我们预计其优学项目将在2017-20  财年带来27%的收入复合年增长率，占2020  财年收入的90%。此外，我们预计公司的英才项目将受益于全面/素质发展的需求提升，预计该项目在2017-20  财年将录得61%的收入复合年增长率，占2020  财年收入总额的5%。
        首次覆盖，给予「买入」评级。基于可比公司估值，我们将目标价定为3.7  港元，相当于16.0/13.6  倍2019/2020  财年预测市盈率，较同业平均20.2x  低20%。目前股票对应12.0  倍2019  财年市盈率，估值较为吸引。未来课辅政策的明朗化将有助于板块估值重塑。