中泰证券-固定收益专题研究报告：资金驱动逻辑由“增”转“换”，挖掘利差价值占优-190218

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        投资要点  
        专题：资金驱动逻辑仍在，挖掘利差价值占优  
        中债登2019年1月托管规模为57.95万亿，环比增长3315.31亿，增幅相对历史同期明显扩大，主因在于地方债发行提前。上清所2019年1月托管规模延续11月以来的放量提升的趋势，单月增长6144.45亿，相比历史同期，明显高于2018年和2017年，匹及2016年年初6000亿上下的单月增量。  
        虽然1月上清所托管规模增幅在近1年中仅排第三，但从债种托管结构上看却并不逊色于2018年3月和11月。1月同业存单的托管量增长2202.40亿，略高于上清所托管增幅的1/3，超短融和中票的托管增量分别为1264.00亿和1817.80亿，达到上清所托管增幅的1/2，托管结构的优化反映出债券融资进一步服务于实体需求，宽信用政策在债券市场确实取得了一定成效。  
        此外，债券杠杆率继续平稳，债市交易性资金变动值得关注。更进一步，非法人机构（非法人产品）1月在两处托管机构的持仓规模超过近5年来的历史同期均值，延续了去年9月以来的增长趋势，这表明债券市场资金驱动行情的行情并未终结，只是相对于18年Q4的全面加仓，结构上有所分化，非银机构从利率更低的地方债切换为票息价值更高的信用债倾向较为明显。  
        对于参与机构，首先，除了保险公司外，各类机构均不同程度增持信用债，体现出信用环境改善的一致预期较高。其次，相对于信用债的一致增持，利率债的持仓表现反映出机构对后市的观点分歧。由此可见，相比2018年债券市场资金对信用环境改善的踌躇，进入2019年后，无论是配置型资金还是交易型资金均一致涌向信用债，表明信用环境的持续改善已经由规模优化步入结构优化，相比于整体收益率的下行，高收益债券的信用利差更加值得挖掘。  
        值得一提的是，保险公司对于3类债种（国债、政金债和信用债）1月均呈现减持态势，从而未来其他他类资产对于债券市场资金是否会产生分流值得进一步观察，同时，境外机构1月回归全面入场，此前市场对外资资金流出的担忧也可有所缓和。  
        对于债种持仓，地方债仍然分布不均，银行体系和非银体系的地方债持仓变动背道而驰。考虑到1月底开始地方债投标上限设定为25bp~40bp，地方债一级投标对市场吸引力也将随之有所下滑，后续地方债的持仓，我们仍然认为主要集中于银行体系，对于国债的配置存在一定对冲作用，作用大小则取决于市场流动性的情况。此外，1月同业存单的托管增量为2200多亿，增幅不计前3个月，从持仓结构上看，去年4季度机构对存单的一致增持行为也有所改变。  
        综合以上分析，我们认为虽然2019年开年，无论是金融数据还是权益类资产的表现均好于预期，但是对于债券市场而言，资金驱动行情仍然在发酵。但是不同于此前的是，追逐债市整体收益率下行的资金在规模大小和结构的一致性上均弱于追求信用利差的资金，结合报告《社融底、信用底与债券底》中的相关分析，我们认为当前债市进入牛尾阶段，寻找超额收益更高的做平利差策略将会提供更加稳定的回购，继续推荐信用信用债和可转债市场中的"价值洼地"。同时，对于债券市场资金动向，我们也将密切关注。    
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期